《投資者網(wǎng)》黃韻欣

川菜中多用藤椒油入菜，例如藤椒魚片和藤椒雞。幺麻子食品股份有限公司（以下簡稱“幺麻子”）的前身便是以藤椒味菜品為特色的個體工商戶飯店。從藤椒菜餐館到藤椒油廠商，趙氏家族擬帶領(lǐng)幺麻子沖刺深市主板IPO。

(資料圖)

近日幺麻子再次更新招股書，擬推進上市進程。招股書顯示，幺麻子擬發(fā)行占發(fā)行后總股本比例不低于25%的股份募資5.66億元，據(jù)此估算，幺麻子此次IPO估值為22.64億元。以2022年預(yù)計的0.84億元至0.91億元凈利潤估算，對應(yīng)市盈率約在24.88倍到26.95倍之間。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，幺麻子是較典型的家族企業(yè)，實控人為趙家四口，趙躍軍、龔萬芬是夫妻關(guān)系，趙麒和趙麟分別是夫妻倆的長子和次子，四人合計持有幺麻子68.21%的股權(quán)。

根據(jù)公司管理層預(yù)計，2022年公司營業(yè)收入為4.37億元至4.59億元，同比下降5.3%到0.54%；2022年公司歸母凈利潤為8446.47萬元至9063.57萬元，同比下降13.72%至7.42%。

主營產(chǎn)品市占率、毛利率下滑

企查查顯示，2019年幺麻子進行了兩輪融資，分別是4月的天使輪和9月的A輪。

公開資料顯示，參與A輪融資的機構(gòu)有絕了基金，絕了基金是絕味食品和餓了么聯(lián)合發(fā)起的投資基金；天使輪融資的參投機構(gòu)是網(wǎng)聚資本，網(wǎng)聚資本是絕味食品旗下投資平臺。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，絕味食品是幺麻子重要股東，通過網(wǎng)聚投資間接持有幺麻子17.12%的股權(quán)。

自2019年絕味食品入股之后，幺麻子對絕味食品的銷售額明顯增加。2019年至2022年上半年，幺麻子向絕味食品及其控制的公司銷售定制藤椒油產(chǎn)品，金額分別為4.06萬元、444.12萬元、429.20萬元和56.03萬元。

幺麻子的銷售額一定程度上受絕味食品需求量的影響。招股書表示，2022年上半年，外部環(huán)境影響頻發(fā)，重創(chuàng)下游餐飲行業(yè)客戶，絕味食品經(jīng)營情況也受到不利影響，對幺麻子產(chǎn)品的需求有所下降。值得注意的是，絕味食品此前發(fā)布2022年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降73.49%到77.57%。

而對于其和絕味食品關(guān)聯(lián)交易的公允性，幺麻子表示，公司向絕味食品銷售的主要產(chǎn)品系定制化工業(yè)用藤椒油，無同類產(chǎn)品可比價格。合作方式上，絕味食品提出需求，幺麻子進行報價，之后絕味食品擇優(yōu)選定供應(yīng)商。

幺麻子藤椒油并非在市場上無競品，淘寶查找顯示，金龍魚、海天味業(yè)等官方旗艦店都上架了自營藤椒油產(chǎn)品。和君咨詢資料顯示，在國內(nèi)藤椒油市場上，與幺麻子形成競爭關(guān)系的還有萬佛食品、樹上鮮、五豐黎紅、和鑫農(nóng)業(yè)、丁點兒和寶陽味業(yè)等品牌。

幺麻子從事麻系味型特色調(diào)味品的產(chǎn)研銷，與幺麻子一樣，同屬于調(diào)味品細分賽道的上市公司有安記食品（603696.SH）、仲景食品（300908.SZ）和寶立食品（603170.SH）等。

從調(diào)味品類別來看，幺麻子擁有藤椒油、木姜油、花椒油等調(diào)味油產(chǎn)品，以及半固態(tài)類和液態(tài)調(diào)味料；安記食品調(diào)味品類主要產(chǎn)品包括復(fù)合調(diào)味粉、天然提取物調(diào)味料、香辛料和醬類等；仲景食品的產(chǎn)品矩陣涵蓋醬類、調(diào)味油、火鍋底料和調(diào)味配料等；寶立食品的調(diào)味品產(chǎn)品有粉類復(fù)合調(diào)味料和醬汁類復(fù)合調(diào)味料。

2021年安記食品、仲景食品、寶立食品和幺麻子的營業(yè)收入分別為5.49億元、8.06億元、15.78億元和4.62億元；同年安記食品、仲景食品、寶立食品和幺麻子的調(diào)味品業(yè)務(wù)相關(guān)收入分別為3.06億元、8億元、8.43億元和1.78億元。幺麻子的營收體量小于仲景食品和寶立食品，與安記食品相近。從估值上來看，幺麻子此次IPO估值接近安記食品目前市值。

2021年安記食品、仲景食品、寶立食品和幺麻子調(diào)味品業(yè)務(wù)的毛利率分別為34.91%、38.95%、24.57%和36.16%。幺麻子調(diào)味品業(yè)務(wù)的毛利率低于仲景食品，高于安記食品和寶立食品。

幺麻子一直以來深耕于藤椒油市場。和君咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年中國藤椒油市場規(guī)模為11.4億元，2019年幺麻子藤椒油產(chǎn)品的銷售金額約3.66億元，占比32.11%。2020年中國藤椒油市場規(guī)模為14.2億元，2020年幺麻子藤椒油產(chǎn)品的銷售金額為3.1億元，占比約21.83%。2020年幺麻子藤椒油市占率已經(jīng)同比2019年下降10.28個百分點。

此外，幺麻子藤椒油產(chǎn)品的毛利率也出現(xiàn)逐年下降的情況。2020年至2022年上半年，公司藤椒油產(chǎn)品的毛利率分別為43.73%、37.74%和31.49%。公司表示毛利率之所以下滑，一方面是原材料鮮藤椒和菜籽油價格上漲，另一方面固定資產(chǎn)增加、折舊費用上升。從業(yè)務(wù)模式上來看，公司盈利能力受上游農(nóng)產(chǎn)品價格變化影響較大。而公司在產(chǎn)能增長的過程中，勢必也會遇到成本把控的問題。

近日，一份新審核細則在網(wǎng)上流傳，據(jù)傳主板IPO申報企業(yè)的行業(yè)被劃定了禁止、閑置、允許和支持上市的類別，而其中就提及，產(chǎn)品為食品、家電、家具、服裝鞋帽等相對傳統(tǒng)、行業(yè)壁壘較低的大眾消費企業(yè)，從事快消餐飲連鎖業(yè)務(wù)企業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健但沒有多少成長空間的為黃燈行業(yè)，上市或受限。

事實上，藤椒油不僅可以外購，也可以自釀。也因此藤椒油市場的行業(yè)壁壘并不高。此外，藤椒油屬川味調(diào)味品，主要受川渝地區(qū)喜“麻”食客的歡迎，其市場發(fā)展具有一定天花板。據(jù)和君咨詢測算，2025年中國藤椒油市場整體規(guī)模也僅為41億元左右。

幺麻子能否憑借藤椒油生意成功“攻略”深市主板，似乎仍有待觀察。

產(chǎn)能利用率大打折扣 調(diào)減后仍募資3億投產(chǎn)

2019年至2022年上半年，幺麻子調(diào)味油的產(chǎn)能利用率分別為110.43%、79.17%、60.79%和49.55%；同期公司復(fù)合調(diào)味料及休閑食品產(chǎn)能利用率分別為71.29%、68.77%、24.26%和27.92%；同期公司蔬菜制品產(chǎn)能利用率分別為132.28%、105.58%、134.18%和95.80%。

公司表示，調(diào)味油產(chǎn)能利用率下降主要因為下游需求減少和新生產(chǎn)線投產(chǎn)，復(fù)合調(diào)味料及休閑食品產(chǎn)能利用率下滑原因同上。公司蔬菜制品產(chǎn)能利用率相對較高，產(chǎn)能利用較為充分。

從數(shù)據(jù)來看，幺麻子似乎應(yīng)該擴張蔬菜制品的產(chǎn)線，同時促進調(diào)味油和復(fù)合調(diào)味料及休閑食品的下游銷量。

然而幺麻子此次IPO，擬募資3.24億元用于年產(chǎn)2萬噸藤椒油及1800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品建設(shè)項目。而并未增加蔬菜制品的產(chǎn)線。

事實上，幺麻子有出于產(chǎn)能過?？紤]而調(diào)減5000萬元的募資金額。公司表示，由于目前按炒制環(huán)節(jié)核算的復(fù)合調(diào)味品及休閑食品產(chǎn)能在現(xiàn)階段存在富余，公司擬調(diào)減年產(chǎn)20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品建設(shè)項目涉及的復(fù)合調(diào)味品及休閑食品建設(shè)對應(yīng)的全部募集資金投入合計5000萬元。

但調(diào)減5000萬元之后，該項目的募資金額仍逾3億元。從募集資金規(guī)模詳情來看，原本該項目的擬投資總額是3.74億元，目前擬募集資金投資總額是3.24億元。

從數(shù)據(jù)來看，調(diào)味油生產(chǎn)方面，近年來幺麻子在高峰期的半成品集中加工產(chǎn)能利用率可達到90%以上，公司或是為了保障高峰期產(chǎn)能從而保留該項目。但非高峰期時的產(chǎn)能閑置，還是給公司造成了資源浪費，例如公司在闡述2021年藤椒油毛利率下滑原因時，就曾提及新購置機器設(shè)備、固定資產(chǎn)折舊費用增加的問題。目前來看，如何提高下游調(diào)味油銷售量、有效利用產(chǎn)能是公司亟待解決的問題之一。

近年來公司主要收入依賴調(diào)味油產(chǎn)品，尤其是藤椒油產(chǎn)品。2019年至2022年上半年，公司來自調(diào)味油產(chǎn)品的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.37%、96.50%、95.02%和93.37%公司來自藤椒油產(chǎn)品的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為91.71%、90.72%、88.49%和83.72%。

部分業(yè)內(nèi)人士認為，主營業(yè)務(wù)單一風(fēng)險較大，但從募資項目來看，公司似乎還是將更多精力放在深耕藤椒油產(chǎn)品。此次IPO公司擬募集資金總額約5.66億元，除上述提及的3.24億元以外，其余2.42億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目和補充流動資金。

值得注意的是，2019年幺麻子的產(chǎn)品矩陣里面包含方便自熱火鍋，但是該產(chǎn)品當年毛利率為負89.79%，2020年之后幺麻子全面停產(chǎn)停售該產(chǎn)品。而幺麻子的蔬菜制品雖產(chǎn)能利用率較高，但毛利率較低，2022年上半年公司調(diào)味油產(chǎn)品毛利率為30.26%，而蔬菜制品產(chǎn)品的毛利率僅為3.46%。（思維財經(jīng)出品）■

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