對(duì)于分眾這種自己持有時(shí)間很長(zhǎng)、很熟悉的公司，我希望能夠花更少的精力來(lái)跟蹤它。方法就是形成一套標(biāo)準(zhǔn)的檢查清單，定期檢視、動(dòng)態(tài)增補(bǔ)。具體的檢查清單，可參考《一份長(zhǎng)期持股的檢查清單》。

(資料圖片僅供參考)

一、媒體點(diǎn)位和海外業(yè)務(wù)情況

作為分眾的基本盤，22年年報(bào)披露的媒體點(diǎn)位情況如下：

跟之前的判斷一樣，分眾的媒體點(diǎn)位依然表現(xiàn)出兩個(gè)趨勢(shì)：

1.數(shù)量方面。自營(yíng)總量相對(duì)穩(wěn)定，參股和境外數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。

2.結(jié)構(gòu)方面。自營(yíng)電梯電視點(diǎn)位中，一線穩(wěn)定，二線略有增長(zhǎng)，三線持續(xù)下降；自營(yíng)電梯海報(bào)點(diǎn)位中，一線一直穩(wěn)定，二線三線前兩年調(diào)整后，也基本穩(wěn)定了。

分眾依然在貫徹自營(yíng)點(diǎn)位的兩個(gè)傾斜：向一二線傾斜，向電梯電視傾斜，三線及以下城市主要靠加盟和參股。

關(guān)于參股公司，在2022年5月12日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，管理層明確：參股公司主要包含一些覆蓋區(qū)域網(wǎng)絡(luò)、在當(dāng)?shù)赜绊懥^大的公司。這句話的意思，基本可以理解為參股≈三線及以下。

參股的點(diǎn)位，是當(dāng)年應(yīng)對(duì)新潮沖擊時(shí)擴(kuò)張幅度最大的，也是后來(lái)優(yōu)化得最狠的。20年年報(bào)以前，加盟和參股分別對(duì)應(yīng)加盟和外購(gòu)。

其中，加盟的電視媒體相對(duì)穩(wěn)定，20年年報(bào)還是2.4萬(wàn)個(gè)，后續(xù)沒(méi)有太多優(yōu)化；外購(gòu)的電梯海報(bào)點(diǎn)位，在20年半年報(bào)中，高達(dá)114萬(wàn)個(gè)，到了21年半年中，就只剩下7.4萬(wàn)個(gè)了，后續(xù)才慢慢重新增長(zhǎng)。

經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)整之后，相對(duì)于上一輪周期高點(diǎn)的2017年，公司的自營(yíng)點(diǎn)位總數(shù)量翻倍有余，一線電梯電視點(diǎn)位翻倍有余，二線電梯電視點(diǎn)位增長(zhǎng)至3倍有余，一線電梯海報(bào)相對(duì)穩(wěn)定，二線電梯海報(bào)增長(zhǎng)50%以上。

現(xiàn)在，公司不僅點(diǎn)位數(shù)量更多，結(jié)構(gòu)也更優(yōu)，基本盤更穩(wěn)。從供給側(cè)來(lái)看，公司已經(jīng)達(dá)到了最佳狀態(tài)，只待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求端的刊掛率、刊例價(jià)起來(lái)。

境內(nèi)業(yè)務(wù)不僅是分眾的基本盤，短期內(nèi)也是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的來(lái)源。海外業(yè)務(wù)雖然進(jìn)展順利，最近又在日本設(shè)立了子公司（下圖），但海外無(wú)論是東南亞還是日韓，市場(chǎng)規(guī)模都遠(yuǎn)小于境內(nèi)，又不是一個(gè)統(tǒng)一市場(chǎng)，擴(kuò)張的方式和節(jié)奏都不一樣，很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

在4月29日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司透露目前海外業(yè)務(wù)收入超5億元。上表中的境外子公司合計(jì)賺了有1.12億元，凈利差不多20%。這幾個(gè)數(shù)據(jù)，喜憂參半：喜的是海外擴(kuò)張不僅確實(shí)可行，而且盈利能力依然上佳；憂的是海外業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)在太小，營(yíng)收貢獻(xiàn)5%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)4%。

二、營(yíng)收和凈利潤(rùn)情況

全年?duì)I收94.3億，同比下降36.5%；凈利潤(rùn)28.4億，同比下降53.5%。除了營(yíng)收大幅下降之外，我覺得公司這份業(yè)績(jī)沒(méi)有太多可以挑剔的。哪怕去年這種情況下，凈利率依然超過(guò)30%。

營(yíng)業(yè)成本37.97億，毛利率59.7%，相對(duì)于21年大幅下滑7.8%。分眾的生意就是這樣的特點(diǎn)，成本相對(duì)剛性，利潤(rùn)彈性十足。

利潤(rùn)表中的亮點(diǎn)是銷售費(fèi)用率18.9%，雖然同比上升了將近1%，但考慮到營(yíng)收下降的規(guī)模，不得不說(shuō)公司費(fèi)用控制的能力極強(qiáng)。這與銷售人員收入的大部分是直接與銷售額掛鉤的提成有關(guān)。

管理費(fèi)用率6.46%，同比大幅上升3.1%。公司的解釋是“主要系本年度公司計(jì)提了優(yōu)化運(yùn)營(yíng)人員的離職補(bǔ)償金及年終獎(jiǎng)金所致。”同樣的情況還出現(xiàn)在了20年，當(dāng)年的管理費(fèi)用率高達(dá)5.66%，同比增加0.91%，比18年翻了一倍。公司當(dāng)年的解釋也是一樣的。

這個(gè)可以通過(guò)公司的員工變化情況得到證實(shí)：

20年公司員工總?cè)藬?shù)下降4226人，22年下降836人。員工優(yōu)化的人數(shù)不一樣，但考慮到這幾年來(lái)就業(yè)行情，20、21年員工中主動(dòng)離職的比例可能較高，但22年可能大部分是被優(yōu)化，這部分員工工齡也較長(zhǎng)，公司的賠償理應(yīng)更多。

分眾近幾年員工數(shù)量的大幅下降，原因是多方面的。20年年報(bào)的員工情況變化原因解釋中，公司提到了：

報(bào)告期內(nèi)，鑒于原有換廣告的自有員工的作業(yè)模式轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)外包和靈活用工的方式，同時(shí)隨著技術(shù)革新，部分電子廣告上刊從傳統(tǒng)人工轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)推送，故公司員工人數(shù)在報(bào)告期內(nèi)有較大幅度的減少。

20年公司的員工薪酬，由19年的14.93億下降為9.34億。雖然因?yàn)殡x職補(bǔ)償，同期的管理費(fèi)用由19年的5.76億增長(zhǎng)至6.84億，但員工總費(fèi)用下降了5.6億。這個(gè)降本增效是成效卓著的。

也降本增效相伴的，是人均薪酬的提升：19年13.57萬(wàn)、20年13.78萬(wàn)、21年18.22萬(wàn)、22年20.72萬(wàn)。這得益于媒體點(diǎn)位結(jié)構(gòu)向電梯電視傾斜和三四線城市的參股點(diǎn)位。

三. 應(yīng)收賬款情況

分眾的應(yīng)收賬款情況可以用兩句話簡(jiǎn)單總結(jié)：回收情況繼續(xù)惡化；公司計(jì)提一貫謹(jǐn)慎。毋庸多言，直接上圖：

一年以上期的應(yīng)收賬款，首次占比超過(guò)50%。這是分眾回A以來(lái)最糟糕的情況，但公司并未因此放松計(jì)提，美化報(bào)表。計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備總額，已經(jīng)到了24.2億元，可以完全覆蓋一年以上的應(yīng)收款，占應(yīng)收的比例也高達(dá)62.1%。

公司的計(jì)提政策讓我很放心。除了計(jì)提之外，還有一個(gè)核銷明細(xì)值得關(guān)注：

22年核銷的3595萬(wàn)中，有3045萬(wàn)都是互聯(lián)網(wǎng)公司。所有公司分行業(yè)的壞賬計(jì)提比例中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也是最高的。結(jié)合去年的營(yíng)收構(gòu)成中，互聯(lián)網(wǎng)由21年的42.3億，暴跌為11.1億，下半年更是只有2.8億的收入，全年?duì)I收占比只有11.7%。

管中窺豹，“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”的既視感。當(dāng)年“互聯(lián)網(wǎng)通吃中國(guó)，江南春通吃互聯(lián)網(wǎng)”的盛景，恐怕再也難得一見。資本再也不無(wú)序擴(kuò)張了，互聯(lián)網(wǎng)燒給分眾的錢恐怕再也回不到40億了。

分眾需要找到別的廣告主。

四.投資類資產(chǎn)

我把分眾的投資類資產(chǎn)分為債權(quán)類和股權(quán)類兩大類，它們以多種形式躺在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，又以投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益兩項(xiàng)影響公司的利潤(rùn)表。見下圖:

債權(quán)類投資132.1億，股權(quán)類投資56.9億，合計(jì)189億。占總資產(chǎn)252.3億的74.9%，凈資產(chǎn)172.9億的109.3%。

其中，定期存款合計(jì)52.66億，活期存款合計(jì)32.8億，利息收入合計(jì)2.28億，綜合利率2.67%。利率合理，但卻很低。

理財(cái)產(chǎn)品46.6億，處置收益1.88億，公允價(jià)值變動(dòng)收益-0.22億，合計(jì)收益1.66億，收益率3.56%。收益率合理，比存款高。

長(zhǎng)期股權(quán)投資總額是18.8億，投資收益是3.01億，回報(bào)率16.0%。主要得益于押中了數(shù)禾科技，這個(gè)后面詳細(xì)說(shuō)。

其他權(quán)益工具投資，就是一堆股權(quán)投資的公司。至于為什么放在這個(gè)科目而不是長(zhǎng)期股權(quán)投資下，有2018年會(huì)計(jì)政策變更前一直放在“可供出售金融資產(chǎn)”科目下面的原因，也有理由懷疑這些投資很糟糕，管理層有意識(shí)的放在這里，不影響利潤(rùn)，只影響其他綜合收益，才沒(méi)那么難看。

這一堆股權(quán)投資的公司，截至21年年報(bào)累計(jì)損失是2.31億，僅22年一年就損失了4.18億，目前累計(jì)損失了6.49億。這還是沒(méi)有包括之前的上海微點(diǎn)以虧損6100萬(wàn)的代價(jià)轉(zhuǎn)讓出去了，Mirror Group Limited全額計(jì)提了6900萬(wàn)的損失。

需要特別注意的是，利潤(rùn)表中的其他綜合收益雖然只有-3.3億，但是得益于外幣折算的差額（見下圖）。在計(jì)算投資收益時(shí)，這部分應(yīng)該扣除。

其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)28.9億，處置收益0.84億，公允價(jià)值變動(dòng)損益-4,71億，二者合計(jì)-3,87億，收益率-13.4%。公司的股權(quán)投資基金項(xiàng)目今年虧得很慘。

上面這一系列亂七八糟的投資業(yè)務(wù)繞得人眼花繚亂的。說(shuō)實(shí)話，每次在分析分眾的時(shí)候，最費(fèi)勁的不是它的主營(yíng)業(yè)務(wù)，反而是這一堆亂七八糟的投資業(yè)務(wù)，之前甚至做了一份非常復(fù)雜的表格來(lái)跟蹤情況。

如果你也嫌費(fèi)勁，建議直接看下面的結(jié)論：

22年全年公司投資總收益為-1.54億！這-1.54億，就是合計(jì)189億投資類資產(chǎn)2022年全年的投資回報(bào)。相當(dāng)糟糕！過(guò)去4年來(lái)的業(yè)績(jī)也并不出眾：

過(guò)去幾年公司的債權(quán)類投資的綜合回報(bào)率3%左右，股權(quán)類投資的綜合回報(bào)率也并沒(méi)有多高。雖然押中了數(shù)禾科技，但仍然無(wú)法掩蓋“分眾股權(quán)投資公司”投資回報(bào)率極其低下的事實(shí)。

投資真的是一件特別專業(yè)、特別難的事兒，無(wú)論是個(gè)人，還是公司。光有錢，都是不行的。這也是我反感很多公司不分紅，而是亂投資的原因。

好在最近兩年的分紅都已經(jīng)超過(guò)了凈利潤(rùn)。希望是公司管理層意識(shí)到自己投資能力低下了吧！

最后說(shuō)一說(shuō)數(shù)禾科技。半年報(bào)的時(shí)候，我覺得它的經(jīng)營(yíng)情況不容樂(lè)觀，結(jié)果年報(bào)卻成功逆襲，數(shù)據(jù)出乎意料的好。有點(diǎn)看不懂這家公司，后續(xù)只有繼續(xù)密切跟蹤。

五.分眾的重定性

之前我一直不太愿意正視分眾的周期性——典型的屁股決定腦袋。以至于上一輪周期高點(diǎn)13塊左右的時(shí)候只賣了60%，后面又在下跌過(guò)程中以將近9塊的高價(jià)接了飛刀。

經(jīng)歷了19～22這幾年業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)后，分眾的周期性不是承不承認(rèn)的問(wèn)題，而是客觀存在的事實(shí)。

不管它的周期性來(lái)自于疫情這只黑天鵝，還是新潮的競(jìng)爭(zhēng)，這些都只是外因，真正的內(nèi)因是無(wú)法規(guī)避的兩點(diǎn):

收入端取決于廣告主的預(yù)算和投放節(jié)奏，對(duì)經(jīng)期景氣度高度敏感；成本端由于媒體點(diǎn)位的租賃成本相對(duì)剛性，利潤(rùn)對(duì)收入高度敏感。

之前有疫情和新潮的競(jìng)爭(zhēng)，以后還會(huì)有各種各樣的黑天鵝和不要命的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這些外因會(huì)影響公司的收入，讓業(yè)績(jī)上躥下跳。就像擺不脫應(yīng)收賬款的宿命一樣，也擺不脫周期的宿命。

承認(rèn)分眾的強(qiáng)周期特性，并不是否認(rèn)它的成長(zhǎng)性。分眾是一只周期成長(zhǎng)股。成長(zhǎng)來(lái)自于量和價(jià)兩個(gè)方面。

量的方面，境內(nèi)媒體點(diǎn)位已經(jīng)比2017年翻倍有余，境外媒體點(diǎn)位也在不斷擴(kuò)張。價(jià)的方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，刊掛率和刊例價(jià)都會(huì)逐步提升。

過(guò)去這幾年受疫情影響，公司的長(zhǎng)尾客戶好多都在掙扎求生，一方面削減支出，另一方面投放向能夠直接有快速轉(zhuǎn)化的抖音等效果廣告傾斜。在營(yíng)收暴跌、現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)下，今天活下去才是中小企業(yè)的第一要義，為明天沉淀品牌資產(chǎn)太過(guò)奢侈。逆勢(shì)投入是東阿阿膠、湯臣倍健這類大公司的專利，中小企業(yè)只有在太平盛世才能“為品牌計(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)”。媒體點(diǎn)位和時(shí)長(zhǎng)就那么多，這些中小企業(yè)新增的邊際需求，就是分眾刊例價(jià)和刊掛率提升的原因。

按照過(guò)去的慣例，公司的刊例價(jià)每年都能提價(jià)約10%。提價(jià)后廣告主消化一段時(shí)間后，刊掛率就開始回升了。

這個(gè)提價(jià)能力來(lái)自于梯媒這個(gè)場(chǎng)景受互聯(lián)網(wǎng)沖擊最小，客戶越來(lái)越意識(shí)到梯媒的價(jià)值和性價(jià)比。這兩點(diǎn)目前來(lái)看，在過(guò)去幾年內(nèi)沒(méi)有發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。只是公司的業(yè)績(jī)大起大落，部分掩蓋了提價(jià)能力。

不過(guò)，公司2017年120億營(yíng)收、60億凈利潤(rùn)的業(yè)績(jī)高點(diǎn)，沒(méi)有那么容易達(dá)到。為什么這么說(shuō)？直接上圖吧!

預(yù)測(cè)它的業(yè)績(jī)，需要考慮幾個(gè)因素的影響：

職工薪酬、媒體資源成本、設(shè)備折舊費(fèi)、其他成本構(gòu)成的營(yíng)業(yè)成本都中，后面三個(gè)都比17年高。同樣的120億營(yíng)收，毛利潤(rùn)肯定要少好幾個(gè)億。

三項(xiàng)費(fèi)用率在人員優(yōu)化后基本能夠持平，管理費(fèi)用可能還略低一些。政府補(bǔ)助可能相對(duì)穩(wěn)定，減值損失也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響而減少，甚至?xí)行┺D(zhuǎn)回的。但是投資類資產(chǎn)的投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益卻很難把握，17年是7.5億，21年是5.3億，22年卻是0.7億。

投資業(yè)務(wù)既沒(méi)有讓分眾多賺到錢，也沒(méi)有平抑它的周期性，反而是加大了它業(yè)績(jī)的周期波動(dòng)，讓分眾的周期成長(zhǎng)股的特性更強(qiáng)。

綜合來(lái)看，分眾要回到60億的凈利潤(rùn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)可能需要130~140億的營(yíng)收，投資業(yè)務(wù)不能拖太多后腿。

至于什么時(shí)候能夠回到130~140億的營(yíng)收，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度強(qiáng)相關(guān)，真挺難預(yù)測(cè)的。至于這輪新周期的營(yíng)收高點(diǎn)會(huì)去到多少，什么時(shí)候能達(dá)到，就更難預(yù)測(cè)的。

這就是周期股的難以捉摸之處，也是它的魅力之所在。

既然已經(jīng)重定性了，那分眾的投資策略就需要改變。既然業(yè)績(jī)彈性極大，估價(jià)的彈性也就極大，就不能再像上次周期高點(diǎn)時(shí)一樣，只賣掉60%，而是要在合適的位置全部清倉(cāng)了，也不能在接近9塊的高位接飛刀了。

目前分眾930億的市值，不貴。1300~1500億之間，會(huì)是我的第一個(gè)賣點(diǎn)，至于后續(xù)的賣出情況，還是看業(yè)績(jī)的情況和其他公司的比價(jià)吧！

$分眾傳媒(SZ002027)$

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