《投資者網(wǎng)》蔡俊

回顧2022年，當(dāng)醫(yī)療行業(yè)或多或少受到大環(huán)境影響時(shí)，CXO產(chǎn)業(yè)卻繼續(xù)高歌猛進(jìn)。

CXO是指醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的各種外包。比如CRO，就是研發(fā)外包；CDMO，就是生產(chǎn)外包。伴隨全球藥物研發(fā)生產(chǎn)的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，中國(guó)成為受益者之一，誕生了多家市值百億、甚至千億的上市公司。

(相關(guān)資料圖)

這些公司在資本市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)，受到投資者密切關(guān)注。整體業(yè)績(jī)上，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高增速。CRO領(lǐng)域已形成穩(wěn)定的第一梯隊(duì)，且不斷有后起之秀崛起。CDMO處于高速發(fā)展階段，各類企業(yè)通過(guò)不同方式切入賽道。

而判斷相關(guān)企業(yè)的未來(lái)，收入和利潤(rùn)是基本因素。收入看海外訂單的來(lái)源和金額，利潤(rùn)看內(nèi)部控制和對(duì)外投資。2022年，CRO第一梯隊(duì)雖繼續(xù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，但有部分公司的凈利潤(rùn)開(kāi)始降速。同期，切入CDMO賽道的公司在忙兩件事，拿訂單和擴(kuò)產(chǎn)能，推動(dòng)業(yè)績(jī)水漲船高。

CRO第一梯隊(duì)的發(fā)展軌跡

過(guò)去三年是國(guó)內(nèi)CRO產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)期，由此誕生諸多大型上市公司。從規(guī)模與市值看，第一梯隊(duì)趨于穩(wěn)定。

這里面，藥明康德（603259.SH）、康龍化成（300759.SZ）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）等領(lǐng)銜第一梯隊(duì)，2022年?duì)I業(yè)收入分別為393.55億元、102.66億元、70.85億元，同比各自上漲71.84%、37.92%、35.91%。

可以看出，藥明康德是絕對(duì)的龍頭。市值也同樣如此，截至5月5日，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥的市值分別為2080億元、400.85億元、571.43億元。

興業(yè)證券在研報(bào)中指出，CRO的過(guò)程分為藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前期、臨床實(shí)驗(yàn)、規(guī)模生產(chǎn)、上市后監(jiān)督等。其中，臨床前期和臨床實(shí)驗(yàn)是上市公司收入的重要來(lái)源，且因?yàn)榍罢吡鲃?dòng)性更好，約1至4年，后者約5-7年，所以臨床前期的占比更大。

以康龍化成為例，2022年實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、臨床研究服務(wù)分別貢獻(xiàn)收入62.45億元、13.94億元，各自同比上漲36.77%、45.82%，占營(yíng)業(yè)收入的60.83%、13.57%。實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要在臨床前期階段，內(nèi)容包括搭建各類平臺(tái)和模型。

值得注意的是，海外是各家上市公司訂單的主要來(lái)源。2022年，康龍化成的國(guó)外收入83.86億元，同比上漲35.94%，占營(yíng)業(yè)收入的81.68%。興業(yè)證券在研報(bào)中指出，全球CRO產(chǎn)業(yè)訂單向中國(guó)轉(zhuǎn)移，主要是國(guó)內(nèi)工程師性價(jià)比高，即素質(zhì)好且價(jià)格相對(duì)較低。

既然人力是CRO產(chǎn)業(yè)的第一要素，那么各家上市公司的情況就值得探究。2022年，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥等總?cè)藬?shù)分別為4.21萬(wàn)人、1.95萬(wàn)人、0.92萬(wàn)人，其中研發(fā)技術(shù)人員各自為3.54萬(wàn)人、1.67萬(wàn)人、0.82萬(wàn)人。同期，各家人工成本85.5億元、35.5億元、20億元，以此計(jì)算，各家人均年度成本為20.3萬(wàn)元、18.2萬(wàn)元、21.7萬(wàn)元。

與此同時(shí)，CRO上市公司的發(fā)展軌跡出現(xiàn)變化，部分企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)高增速，但歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

2022年，康龍化成、泰格醫(yī)藥等歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為13.75億元、20.07億元，各自同比下降17.24%、30.19%。同期，藥明康德的數(shù)據(jù)為88.14億元，同比上漲72.91%。

第一梯隊(duì)的兩家企業(yè)凈利潤(rùn)降速，源頭還在于股權(quán)投資。2022年，康龍化成的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目為-0.47億元，2021年同期為3.2億元。其中，公司的投資收益-0.72億元，2021年同期為2.86億元。

再細(xì)分下去，康龍化成的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)為-1.19億元。截至2022年，公司該科目的上市股權(quán)投資余額0.2億元，較2021年1.66億元大幅縮水。

泰格醫(yī)藥方面，同期的公允價(jià)值變動(dòng)損益5.36億元，同比下降70.5%。公司曾投資多家擬IPO企業(yè)，但部分上市后有所浮虧。比如海創(chuàng)藥業(yè)，公司2020年以63.87元/股增資，2022年底報(bào)收40.32元/股。

后起之秀與第一梯隊(duì)的海外布局

CRO賽道持續(xù)火熱，既能產(chǎn)出千億市值龍頭，也可誕生市值過(guò)百億的后起之秀。

昭衍新藥（603127.SH）和美迪西（688202.SH）就是代表。截至5月5日，兩家企業(yè)的市值分別為172.22億元、126.44億元。

2022年，昭衍新藥和美迪西的營(yíng)業(yè)收入分別為22.68億元、16.59億元，各自同比上漲49.54%、42.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為10.74億元、3.38億元，各自同比上漲92.71%、19.85%。

收入構(gòu)成上，臨床前期占主要組成。昭衍新藥的相關(guān)板塊收入22.14億元，占營(yíng)業(yè)收入的97.62%。美迪西全部來(lái)自臨床前期，細(xì)分為藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究、臨床前研究，收入分別為7.35億元、9.24億元。

主營(yíng)賽道看，昭衍新藥在年報(bào)里表示優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域在基因編輯、核酸藥物、細(xì)胞外泌體、創(chuàng)新遞送系統(tǒng)藥物等，美迪西瞄準(zhǔn)了ADC藥物，并加快小核酸藥物的研究。

至關(guān)重要的人力方面，2022年昭衍新藥和美迪西的總?cè)藬?shù)分別為2788人、3298人，2021年各自為2440人、2140人。其中技術(shù)人員2127人、2890人，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用的人工成本0.48億元、0.75億元。以此計(jì)算，兩家研發(fā)人員的年度成本為17.2萬(wàn)元、22.7萬(wàn)元。

可以看出，各家上市公司的擴(kuò)張之路均為發(fā)力臨床前期、鋪開(kāi)人力。而第一梯隊(duì)和后起之秀的差別，在于前者開(kāi)始投入臨床實(shí)驗(yàn)階段，且里面存在各種門(mén)檻。

興業(yè)證券在研報(bào)中指出，CRO的臨床前期向低成本地區(qū)流動(dòng)，但臨床實(shí)驗(yàn)由于各國(guó)強(qiáng)制外包商在當(dāng)?shù)刈?，因此?duì)企業(yè)的實(shí)力要求較高。

因此，第一梯隊(duì)在海外均設(shè)有項(xiàng)目。比如藥明康德在美國(guó)和新加坡建有項(xiàng)目；康龍化成在英國(guó)和美國(guó)共有11個(gè)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，員工超1500名；泰格醫(yī)藥在韓國(guó)、印度、加拿大、澳大利亞、馬來(lái)西亞等地設(shè)立臨床研究服務(wù)的子公司，累計(jì)進(jìn)行的海外臨床實(shí)驗(yàn)有62個(gè)。

CDMO升溫走出多家大企業(yè)

CRO如火如荼，下游的CDMO也成為香餑餑。

CDMO是醫(yī)藥生產(chǎn)外包，因?yàn)橐鋫洚a(chǎn)線基地，所以品牌口碑、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等周期更長(zhǎng)，但只要形成穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，新晉者很難入局。2020年起，不少上市公司切入該賽道，有主營(yíng)CRO的，還有早前做原料藥的。

這里面，凱萊英（002821.SZ）備受矚目。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102.55億元，同比上漲121.08%；歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn) 33.02 億元，同比增長(zhǎng) 208.77%。收入構(gòu)成上，商業(yè)化階段CDMO解決方案、臨床階段CDMO解決方案分別為75.87億元、16.66億元。

弗若斯特沙利文在一份報(bào)告中指出，中國(guó)憑借工程師人才紅利、供給端工藝與工程化平臺(tái)等優(yōu)勢(shì)，成功切入全球創(chuàng)新藥企的生產(chǎn)供應(yīng)鏈，并逐漸擠占?xì)W美同行的空間。宏觀上有各種加持，對(duì)企業(yè)而言，外部訂單和自身產(chǎn)能才是業(yè)績(jī)提升的關(guān)鍵。

2022年2月，凱萊英公告稱，持續(xù)為某制藥公司的一款小分子創(chuàng)新藥提供CDMO服務(wù)，并簽訂新一批的《供貨合同》，合計(jì)35.42億元。市場(chǎng)猜測(cè)，該客戶可能是輝瑞或默沙東。

訂單到手，產(chǎn)能得跟上。2022年，凱萊英的小分子反應(yīng)釜體積約5300m3，2021年為3000 m3。公司指出，連續(xù)性反應(yīng)是產(chǎn)能釋放的一大利器，報(bào)告期內(nèi)其連續(xù)性反應(yīng)車(chē)間面積同比增長(zhǎng)超過(guò)70%，連續(xù)性反應(yīng)產(chǎn)能同比增長(zhǎng)近400%。

CDMO熱度逐漸升溫，也引起CRO企業(yè)的關(guān)注。比如康龍化成，在2022年報(bào)中披露了小分子CDMO業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，該板塊實(shí)現(xiàn)收入24.07億元，同比上漲34.79%，其中北美、歐洲、中國(guó)的客戶分別貢獻(xiàn)63.18%、20.7%、13.67%。產(chǎn)能方面，公司紹興工廠一期基本建設(shè)完成，反應(yīng)釜容量600 m3，另有英國(guó)基地超100 m3容量。

有從CRO切入CDMO賽道，也有從原料藥轉(zhuǎn)型而來(lái)，包括九洲藥業(yè)（603456.SH）、普洛藥業(yè)（000739.SZ）、博騰股份（300363.SZ）等。

2022年，九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)、博騰股份的營(yíng)業(yè)收入分別為54.45億元、105.45億元、70.35億元，各自同比上漲34.01%、17.92%、126.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為9.21億元、9.89億元、20.05億元，各自同比上漲45.28%、3.52%、282.78%。

可以看出，三家企業(yè)的營(yíng)收規(guī)模有明顯差異，但九洲藥業(yè)和普洛藥業(yè)的凈利潤(rùn)差異不大，原因在于CDMO占比。同期，九洲藥業(yè)CDMO收入34.17億元，占比62.74%，毛利率39.69%；普洛藥業(yè)CDMO收入15.77億元，占比14.96%，但原料藥中間體收入77.37億元，占比73.4%，毛利率16.69%；博騰股份CDMO收入69.56億元，占比98.88%，毛利率52.54%。

三家上市公司，綁定的客戶和產(chǎn)能規(guī)模也不盡相同。九洲藥業(yè)的大客戶為諾華制藥，切入方式為收購(gòu)瑞博蘇州，報(bào)告期內(nèi)推進(jìn)1700m3的臺(tái)州產(chǎn)線建設(shè)；普洛藥業(yè)重要客戶為日本鹽野義，生產(chǎn)人藥和獸藥，但公司未在報(bào)告里披露產(chǎn)能規(guī)模；博騰股份曾公告向輝瑞提供CDMO服務(wù)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)際可用產(chǎn)能1815m3。

截至5月5日，凱萊英、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)、博騰股份的市值分別為371.03億元、280.39億元、239.36億元、181.69億元。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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