陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

眾所周知，價值投資有兩種主流方法。一種偏重于“性價比”，在不同性價比的投資標(biāo)的之間來回交易，持續(xù)尋找價格遠低于價值的公司，保持投資組合的“最佳性價比”。另一種則偏重于“好公司”，特點是買入一家好公司并且長期持有。

那么，“性價比”和“好公司”這兩種投資方法，哪種更容易賺錢？今天，如果我們隨便找?guī)孜煌顿Y者問一下，得到的答案大多是：“當(dāng)然是好公司投資法才是價值投資者的正道啦！巴菲特就是這么說的嘛！”

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的確，今天的巴菲特在投資時，以“好公司”的投資方法更為人們所知，比如他對可口可樂公司、蘋果公司的投資等等。

但是，之所以巴菲特現(xiàn)在選擇“好公司投資法”、而不是“高性價比投資法”，并不是因為“好公司投資法”的投資回報率更高（注意回報率和回報之間的區(qū)別），而是因為對于巴菲特現(xiàn)在的投資規(guī)模來說，他壓根就沒法選擇“高性價比投資法”。

小資金的優(yōu)勢

事實上，巴菲特在接受媒體采訪時，曾經(jīng)清晰的指出：如果資金量沒有那么大，那么他能獲得比現(xiàn)在高得多的回報率。而獲得這種回報率的方法，就是采用他早年跟隨格雷厄姆的投資方法、而不是現(xiàn)在采用的、在保險浮存金杠桿加持下的“好公司投資法”。

在1999年7月5日的美國《商業(yè)周刊》雜志中，刊登了這樣一段巴菲特的采訪，名為《小資金量的優(yōu)勢》。這段采訪的全文如下：

“如果我今天只管理一百萬美元、或者一千萬美元，我的投資會更加充分、更有效率。那些說‘規(guī)模對投資沒影響’的人都在瞎扯。我這輩子獲得的最高投資回報率，是在1950年代取得的，當(dāng)時我完敗了道瓊斯指數(shù)，你應(yīng)該去看一下那些讓人震驚的數(shù)字。但是，我當(dāng)時的投資總金額只有一點點。對于投資回報率（而不是投資回報）來說，錢少是一個非常巨大的優(yōu)勢。如果我現(xiàn)在只投資一百萬美元，我基本上肯定，我可以幫你一年賺50%。”

在1999年、也就是接受采訪的當(dāng)年，伯克希爾﹒哈撒韋公司（下簡稱BRK公司）的總資產(chǎn)高達1314億美元。而到了2022年，BRK公司的總資產(chǎn)已經(jīng)高達9,485億美元。顯然，巴菲特所說的那個“小資金的快樂時代”，對于他來說已經(jīng)一去不復(fù)返了。

巴菲特買賣中石油的啟示

那么，為什么追求高性價比、更在乎估值、交易更多的投資方法，對于資金量巨大的巴菲特來說，已經(jīng)不再適用了呢？

原因很簡單。首先，對于“高性價比投資法”來說，相對于價值來說低廉的價格，是至關(guān)重要的。也就是說，高性價比投資必然要在市場不喜歡一種資產(chǎn)、情緒低沉的時候買入。而市場既然不喜歡這個股票，成交自然就會很清淡。成交很清淡，資金規(guī)模太大，就買不到量。

其次，“高性價比投資法”總是在不同的投資標(biāo)的之間換來換去，以此尋找最優(yōu)性價比，這就更增加了對成交量的需求。相比之下，“好公司投資法”一旦買入一家企業(yè)以后，十幾年、乃至幾十年根本就不交易，對交易量的需求就沒有那么大。

讓我們來看看巴菲特在2002年到2003年之間買入港股中國石油公司（00857）的案例。在2002年到2003年，巴菲特用大約4到5億美元，買入了占總股本大約1.34%的中石油股票。在2003年的中石油年報中，Warren E. Buffett這個名字排列在第三大股東，有興趣的投資者可以去找當(dāng)年的年報來看。

那么，為什么巴菲特不能買更多的中石油呢？為什么只買到1.3%呢？買到30%不好嗎？問題是，在當(dāng)時，中石油90%的股票，都由母公司中國石油天然氣集團公司所持有。也就是說，二級市場能買到的所有股票只有10%。

顯然，巴菲特不可能把二級市場的10%都買下來，那樣價格會飛到天上去。1.34%相當(dāng)于二級市場流通量的1/7，已經(jīng)是非常大量的買入。

后來，中石油的股票價格在2003年到2007年的短短幾年里，上漲了大約有10倍，巴菲特的這筆投資也賺到了巨大的投資回報率。以5年9倍估算，這筆投資的年復(fù)合增長速度（CAGR），高達55%，和前面巴菲特自己說的“50%”相去不遠。

但是，這筆典型的“周期短、看重性價比”、而不是“買入好公司長期持有不動”的投資，雖然給巴菲特賺到了巨額的回報率，可是相對BRK公司在當(dāng)時的體量來說，又是怎樣的呢？

在2002到2003年，巴菲特在中石油上投入了4到5億美元，就已經(jīng)買到了中石油所有流通股的1/7。如果假設(shè)市場無視巴菲特的買入，他當(dāng)時買入流通股可能買到的極限、比如1/2，那么也不過是15億美元左右。

從成交量來說，2002年全年，中石油在港股的成交量只有190億港幣，2003年則是637億港幣。按當(dāng)時港幣和美元大約7.8：1的匯率，兩年的成交量加在一起也只有100多億美元。巴菲特就算買下其中的20%（有經(jīng)驗的交易員都知道，這已經(jīng)是非常大的比例，沒人能買下成交量的50%而不擾動價格），充其量也就是20億美元，和上面計算的15億美元相差不多。

而根據(jù)2003年的年報，BRK公司的總資產(chǎn)高達1,806億美元。4到5億美元的實際買入額、或者哪怕是15億美元、20億美元的極端買入上限，也很難超過彼時已經(jīng)非常巨大的BRK公司總資產(chǎn)的1%。

顯然，巨大的規(guī)模阻擋了巴菲特繼續(xù)利用“高性價比投資法”所能帶來的超高投資回報率。在BRK公司的總資產(chǎn)已經(jīng)足夠巨大以后，巴菲特所找到的“高性價比投資標(biāo)的”，已經(jīng)很難對龐大的資產(chǎn)包產(chǎn)生影響。

片仔癀第二大股東的財富傳奇

所以，對于資金規(guī)模沒有今天的巴菲特這么大的投資者來說，完全沒有必要硬抄巴菲特今天的“好公司投資法”，擯棄巴菲特在資金量很小時所善用的“高性價比投資法”、或者說格雷厄姆式的投資法。

須知，正如巴菲特自己所說，如果給他一筆更少的錢，他仍然會開心的撿起“高性價比投資法”。在市場無效時，這種方法能帶來的高額回報，很難被“好公司投資法”趕上。

實際上，在BRK公司的股東大會上，巴菲特的老搭檔查理﹒芒格，就不止一次調(diào)侃巴菲特，說他“偶爾還還是會找找以前‘撿煙蒂抽一口’的快樂?！?/p>

只不過，在龐大的資產(chǎn)總量、和“高性價比投資法”所必然面對的冷清市場成交、所必需的頻繁交易的共同作用下，后來的巴菲特已經(jīng)完全沒法應(yīng)用“高性價比投資法”。在這時候，“好公司投資法”成為了巴菲特僅存的選擇。

當(dāng)然，“高性價比投資法”和“好公司投資法”各有千秋。雖然巴菲特在資金量小時主要采取“高性價比投資法”、并且取得的成功讓他今天都念念不忘，但是對于善用“好公司投資法”的小資金投資者來說，投資回報率也一樣可以非常驚人。

在A股市場，片仔癀公司（600436）在2022年的第二大股東王富濟，就以十幾年、增長了上百倍的投資業(yè)績，譜寫了一段膾炙人口的投資傳奇。從2009年第一次出現(xiàn)在公司的年度報告中，到2022年保持著幾乎相同的持股比例，這筆“買入好公司持續(xù)不動”的投資，在13年里增長了大約100倍。

所以說，投資之道從來沒有成法可依。按《孫子兵法》所說，“合于利而動，不合于利而止。”投資者不應(yīng)該拘泥于“好公司”或是“高性價比”中的一種投資方法，對另一種方法視如異端。我們所應(yīng)該依靠的唯一投資原則，就是根據(jù)自己的特有情況、根據(jù)市場的特有性質(zhì)，做到逐價值而動、唯價值是圖，最大限度的讓投資組合的長期價值增長，由此給長期投資回報帶來最大贏面。

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