庚子年人民幣債外資買買買

據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，截至2020年11月份，外資已連續(xù)24個(gè)月凈增持境內(nèi)人民幣債券，其中2020年前11個(gè)月累計(jì)凈增持8893億元，同比增長(zhǎng)145%。據(jù)上海清算所統(tǒng)計(jì)，2020年前11個(gè)月，外資累計(jì)凈增持人民幣債券145億元，下降86%。兩個(gè)口徑合計(jì)，同期外資凈增持人民幣債券9038億元，增長(zhǎng)93%(見圖1)。

前述兩個(gè)口徑的外資持有人民幣債變化趨勢(shì)相反，主要是因?yàn)榫惩獬钟腥嗣駧艂闹髁ζ贩N——國(guó)債(僅指記賬式國(guó)債，下同)和政策性金融債(下稱“政金債”)涵蓋在中央結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)口徑中。2020年前11個(gè)月，境外分別凈增持人民幣國(guó)債和政金債4859億元和3939億元，分別占到同期境外凈增持人民幣債券9038億元的53.8%和43.6%，合計(jì)為97.3%。

外資在中國(guó)債券市場(chǎng)的參與度進(jìn)一步提高。2020年前11個(gè)月，境內(nèi)人民幣債券托管量?jī)粼?1.14萬億元，同比增長(zhǎng)69%;境外凈增持人民幣債券合計(jì)相當(dāng)于人民幣債券托管量?jī)粼鲱~的8.1%，較2019年全年高出1.9個(gè)百分點(diǎn)(見圖2)。截至11月末，境外持有境內(nèi)人民幣債券3.09萬億元，占到境內(nèi)人民幣債券托管量的4.1%，較上年末提高了0.7個(gè)百分點(diǎn)(見圖1)。

到2020年11月末，外資在國(guó)債市場(chǎng)持有量占比9.5%，較上年末上升約1個(gè)百分點(diǎn);在政金債市場(chǎng)持有量占比5.0%，較上年末上升了約1.8個(gè)百分點(diǎn)(見圖3和圖4)。這反映了為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體加大貨幣刺激力度，全球安全資產(chǎn)更加稀缺，人民幣國(guó)債及具有準(zhǔn)主權(quán)信用的人民幣政金債進(jìn)一步受到外資的追捧。

其中，由于相對(duì)國(guó)債有幾十個(gè)基點(diǎn)的信用利差，政金債對(duì)外資展現(xiàn)了更強(qiáng)的吸引力。2020年前11個(gè)月，人民幣政金債凈增量中，外資凈增占到18.2%，較2019年全年提高了4.5個(gè)百分點(diǎn);人民幣國(guó)債凈增量中，外資凈增占到14.0%，與上年全年13.9%的水平基本持平。

外資增持未改變?nèi)嗣駧艊?guó)債收益率上升趨勢(shì)

自2020年5月份以來，人民幣國(guó)債發(fā)行利率止跌回升，目前已高出2019年底2020年初的水平(見圖5)。同期央行降息30個(gè)基點(diǎn)的效果，在債券市場(chǎng)基本未得到反映。究其原因有二，一是財(cái)政貨幣政策的錯(cuò)位效應(yīng)，二是央行對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的較多使用。

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，我國(guó)積極的財(cái)政政策更加積極有為。2020年前11個(gè)月，國(guó)債托管量?jī)粼?.47萬億元，同比增長(zhǎng)168%，快于境外凈增持人民幣國(guó)債量同比增長(zhǎng)129%(見圖6)。其中，受疫情影響，全國(guó)兩會(huì)延遲到5月底召開，兩會(huì)批準(zhǔn)預(yù)算后國(guó)債才大規(guī)模實(shí)施。5~11月份，國(guó)債托管量月均凈增4556億元，較前4個(gè)月增長(zhǎng)540%。

然而，更加靈活適度的貨幣政策早在2020年1月底疫情集中暴發(fā)時(shí)就開始啟動(dòng)。5月底之后，隨著本土疫情傳播途徑基本阻斷，經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)逐漸正?；?，貨幣政策邊際收緊，轉(zhuǎn)向加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管，打擊資金空轉(zhuǎn)，市場(chǎng)利率觸底回升。也就是說，當(dāng)國(guó)債大規(guī)模發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)資金供給減少，外資增持對(duì)于平衡國(guó)債市場(chǎng)供求關(guān)系的作用有限。5至11月份，境外月均凈增持人民幣國(guó)債568億元，雖較前4個(gè)月增長(zhǎng)158%，卻遠(yuǎn)低于同期國(guó)債托管量數(shù)倍的增幅，境外機(jī)構(gòu)凈增持量與國(guó)債托管量?jī)粼鲱~之比由前4個(gè)月的30.9%降至12.5%(見圖6)。

再者，盡管2020年我國(guó)貨幣金融條件較為寬松，但為防范化解貨幣刺激的后遺癥，靈活適度的貨幣政策更多使用的是結(jié)構(gòu)性工具。如5月份之前，總計(jì)1.8萬億元的防疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的專項(xiàng)貸款和再貸款再貼現(xiàn)(貸款期限為1年)計(jì)劃，以及6月初創(chuàng)設(shè)的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃，都是直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。

2020年前11個(gè)月，即便央行通過中期借貸便利(MLF)累計(jì)凈投放貨幣1.11萬億元(上年同期為凈回籠貨幣1.37萬億元)，也是向符合宏觀審慎要求的銀行提供中長(zhǎng)期資金，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。而結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的主要特點(diǎn)就是專款專用。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，前11個(gè)月，境內(nèi)銀行總資產(chǎn)擴(kuò)張28.94萬億元，同比增長(zhǎng)49%。其中，對(duì)中央政府新增債權(quán)5.20萬億元，增長(zhǎng)36%;相當(dāng)于銀行總資產(chǎn)凈增額的18.0%，同比回落了1.8個(gè)百分點(diǎn)。

2020年前11個(gè)月，央行總資產(chǎn)擴(kuò)張10859億元，考慮到1.8萬億元抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款再貼現(xiàn)因素，簡(jiǎn)單地測(cè)算，這意味著央行從其他渠道回籠了近8000億元基礎(chǔ)貨幣。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，同期通過定向中期借貸便利(TMLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)和常用借貸便利(SLF)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分別凈回籠了5260億元(截至9月末)、2692億元和940億元。此外，還從公開市場(chǎng)操作凈回籠貨幣1680億元(見圖7)。當(dāng)然，前三季度央行三次降低法定存款準(zhǔn)備金率，釋放1.75萬億元長(zhǎng)期資金，貨幣乘數(shù)由上年末的6.13升至2020年11月末的6.91倍，對(duì)于增加市場(chǎng)流動(dòng)性有著積極作用。

相反，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作主要以包括美國(guó)國(guó)債在內(nèi)的資產(chǎn)買賣為主。2020年前11個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)凈增持美債2.28萬億美元，相當(dāng)于同期美債總額增量的53.5%;到11月末，美聯(lián)儲(chǔ)持有美債占到美債總額的16.8%，較上年末提高了6.7個(gè)百分點(diǎn)。其結(jié)果是，2020年美債發(fā)行劇增，但2年期和10年期美債收益率較上年底分別回落了145和99個(gè)基點(diǎn)(見圖8)，較好體現(xiàn)了同期美聯(lián)儲(chǔ)降息150個(gè)基點(diǎn)的效果。

加快外匯市場(chǎng)發(fā)展更好順應(yīng)金融開放的需要

2020年前11個(gè)月，境外累計(jì)凈增持人民幣國(guó)債折合704億美元，平均成本約為6.9022元人民幣/美元(=4859/704)。這意味著，境外增持人民幣國(guó)債，自9月份起才在開始有賬面匯兌收益，之前8個(gè)月都是匯兌損失(見圖9)。不過，全年算下來，外資買人民幣債的利差收益2個(gè)多百分點(diǎn)，匯兌收益也有近6個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)收益約8個(gè)多百分點(diǎn)，這種投資的回報(bào)還是較為可觀的。

但如前所述，從境外持有人民幣國(guó)債的變動(dòng)情況看，境外凈增持量與國(guó)債托管量?jī)粼鲱~之比前高后低。這表明外資并未如市場(chǎng)想象的那樣，在人民幣匯率持續(xù)升值、國(guó)債收益率高企的情況下，進(jìn)一步大舉加倉人民幣資產(chǎn)。

2020年前11個(gè)月，境外月度凈增持人民幣國(guó)債與美元對(duì)人民幣即期匯率(境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià))月日均水平(二者均取自然對(duì)數(shù)，下同)為負(fù)相關(guān)0.235，即人民幣越升值(直接標(biāo)價(jià)法，數(shù)值越小代表本幣匯率升值)，外資買人民幣債越多。但這種負(fù)相關(guān)性并不高，且2019年3月至2020年11月外資持續(xù)凈增持人民幣國(guó)債期間，二者間為0.051的弱負(fù)相關(guān)。特別是自2020年8月份起，即期美元對(duì)人民幣匯率加速下跌，至11月份二者轉(zhuǎn)為弱正相關(guān)0.149(見圖9)。這或表明隨著人民幣持續(xù)升值，境外增持人民幣資產(chǎn)的成本提高，邊際上抑制了境外增持人民幣資產(chǎn)的興趣。這正是匯率彈性增加，有助于平抑無風(fēng)險(xiǎn)套利資本流動(dòng)的應(yīng)有之義。

此外，據(jù)國(guó)際清算銀行最新抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，2019年，全球日外匯交易量6.60萬億美元，其中人民幣外匯日交易量?jī)H有2850億美元，為國(guó)際貨幣基金組織披露的八種外匯儲(chǔ)備貨幣中最低(見圖10)。人民幣外匯交易量偏小，反映全球人民幣外匯交易的流動(dòng)性較低，意味著外資通過國(guó)內(nèi)股市和債市快進(jìn)快出，有可能加劇境內(nèi)外人民幣匯率的波動(dòng)。這也是新加坡等小型開放經(jīng)濟(jì)體不愿意放開本幣國(guó)際化的重要考量。從這個(gè)意義上講，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化，需要健全開放的、有競(jìng)爭(zhēng)力的外匯市場(chǎng)體系。這方面，我們依然任重道遠(yuǎn)。

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