事件：

11月人民幣貸款新增1.21萬(wàn)億元，前值6152億元；社融新增1.99萬(wàn)億元，前值9079億元，存量同比增速10.0%，前值10.3%；M2增速12.4%，前值11.8%。

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核心觀點(diǎn)：

11月新增社融基本符合市場(chǎng)預(yù)期，企業(yè)債券凈融資收縮是主要的拖累因素。企業(yè)端，一方面，流動(dòng)性因素導(dǎo)致的債券市場(chǎng)波動(dòng)，拖累企業(yè)債券融資；另一方面，政策性金融持續(xù)發(fā)力，疊加政策加碼支持房企合理融資需求，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)景氣。居民端，疫情反彈對(duì)消費(fèi)的抑制和購(gòu)房意愿低迷，依然是拖累居民部門(mén)融資需求的主因。信用擴(kuò)張強(qiáng)度和持續(xù)性的確認(rèn)，仍有待于房地產(chǎn)鏈條融資和疫情的進(jìn)一步企穩(wěn)。

展望明年，隨著疫情防控政策逐步優(yōu)化和國(guó)內(nèi)疫情趨于平穩(wěn)，居民消費(fèi)和購(gòu)房意愿有望逐漸回暖。同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較強(qiáng)的背景下，政治局會(huì)議要求“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”，金融政策有望繼續(xù)加碼支持房企合理融資需求，基建和制造業(yè)配套貸款也將維持高位。預(yù)計(jì)2023年非金融企業(yè)、政府和居民部門(mén)新增融資，將分別拉動(dòng)社融增速6.3、2.3、1.5個(gè)百分點(diǎn)，社融全年增速約在10.2%左右，信用周期漸趨平坦。

融資：信用擴(kuò)張延續(xù)平穩(wěn)。11月新增社融基本符合市場(chǎng)預(yù)期，同比收縮6109億元，企業(yè)債券凈融資收縮是主要的拖累因素。從融資主體來(lái)看，居民和政府部門(mén)凈融資分別同比少增4710億元和1638億元，是11月新增社融的主要拖累項(xiàng)。其中，政府部門(mén)凈融資同比少增，主要源于今年政府債券發(fā)行節(jié)奏整體前置，5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額的實(shí)際對(duì)沖效果有限；居民部門(mén)凈融資同比少增，則主要源于疫情多點(diǎn)散發(fā)下的消費(fèi)意愿疲弱，以及商品房銷售持續(xù)回落導(dǎo)致按揭貸款收縮。另外，由于銀行理財(cái)贖回等原因?qū)е聜辛鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，11月企業(yè)債券凈融資同比大幅收縮，導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)對(duì)新增社融的拉動(dòng)作用顯著走弱。

展望：明年主動(dòng)寬貨幣力度漸趨緩和，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速有望回落至9.0%左右，資金利率中樞向政策利率溫和回歸。明年的國(guó)內(nèi)基本面環(huán)境，決定了宏觀政策的核心訴求依然在于穩(wěn)增長(zhǎng)，但考慮到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于溫和復(fù)蘇的趨勢(shì)之中，貨幣政策的發(fā)力強(qiáng)度可能會(huì)有所減弱。同時(shí)，今年在財(cái)政發(fā)力的過(guò)程中，消耗了大量往年財(cái)政結(jié)余資金和國(guó)有企業(yè)結(jié)存利潤(rùn)，推動(dòng)了財(cái)政存款向私人部門(mén)存款的轉(zhuǎn)移，明年財(cái)政存款向私人部門(mén)的轉(zhuǎn)移力度將會(huì)明顯走弱。

因而，寬貨幣力度趨緩、財(cái)政存款轉(zhuǎn)移力度走弱，疊加高基數(shù)效應(yīng)，將會(huì)共同推動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量M2增速顯著回落；廣義貨幣供應(yīng)量與實(shí)體信用擴(kuò)張?jiān)鏊佘埐钍諗?，也將?qū)動(dòng)資金利率中樞向政策利率回歸。我們預(yù)計(jì)，2023年廣義貨幣供應(yīng)量M2增速約為9.0%左右，DR007利率中樞有望回歸至1.8%—2.0%，國(guó)債收益率曲線將進(jìn)一步平坦化。

明年社融增速有望達(dá)到10.2%，節(jié)奏呈現(xiàn)波浪型走勢(shì)，信用周期漸趨平坦。綜合考慮宏觀杠桿率對(duì)非金融部門(mén)融資總量的限制，非金融企業(yè)、居民和政府部門(mén)的新增融資情況，以及貨幣、財(cái)政政策的發(fā)力節(jié)奏。我們預(yù)計(jì)，企業(yè)和居民部門(mén)融資，受制于融資監(jiān)管傳導(dǎo)時(shí)滯和疫情反復(fù)影響，相較往年融資節(jié)奏將會(huì)呈現(xiàn)出一定程度的后置；政府部門(mén)融資節(jié)奏將會(huì)呈現(xiàn)出一定程度的前置，預(yù)計(jì)與同樣提前下達(dá)專項(xiàng)債新增融資額度以及穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的2020年和2022年節(jié)奏相當(dāng)；在企業(yè)和居民部門(mén)融資節(jié)奏后置，政府部門(mén)融資節(jié)奏前置的影響下，新增社融相較往年融資節(jié)奏將呈現(xiàn)出一定的均衡性，明年社融增速有望呈現(xiàn)波浪型走勢(shì)，6月有望達(dá)到9.3%的全年低點(diǎn)，全年增速有望達(dá)10.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，本土疫情大范圍擴(kuò)散，重大項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。

（文章來(lái)源：光大證券研究）

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