趙楓先生，睿遠基金董事總經(jīng)理、睿遠均衡價值三年持有混合基金基金經(jīng)理，擁有超過20年證券從業(yè)經(jīng)驗。

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簡單分享對市場的看法，總體而言我對2023年的市場持樂觀態(tài)度。

目前我們能夠感受到“政策底”已見，“基本面底”可能還需要兩三個季度，市場仍可能震蕩反復尋底，港股估值已處于歷史低位水平，未來兩年或是表現(xiàn)最好的中概資產(chǎn)，甚至可能會優(yōu)于A股。

當前需要關注市場的一些核心變量，主要包括防疫政策優(yōu)化后的經(jīng)濟活動變化，對互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)等行業(yè)的監(jiān)管政策變化，以及美元加息、海外需求等要素，以及相對的風險點。

從企業(yè)層面看，每一次行業(yè)的困境都是優(yōu)秀企業(yè)提升競爭力和市場份額的機會。優(yōu)秀企業(yè)之所以優(yōu)秀是因為具備了足夠?qū)捄蜕畹淖o城河，使得其經(jīng)營的業(yè)務可以長期獲得超過行業(yè)平均水平的回報。

影響市場的一些核心變量

核心變量中無法避開的首先依然是疫情的影響。

我國的疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，從近期的“二十條”到“新十條”，都在強調(diào)科學精準和靈活調(diào)整，醫(yī)療設施、疫苗、藥物等方面的工作也在有序推進，相信大家都能直觀感受到，但在放開的過程中存在哪些影響投資的風險因素，需要我們持續(xù)關注。

第二個核心變量是針對部分行業(yè)的監(jiān)管，包括了教培、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、金融等行業(yè)。比如，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。從防止無序擴張到促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管政策持續(xù)改善。隨著監(jiān)管政策常態(tài)化，規(guī)范健康發(fā)展成為行業(yè)主基調(diào)。大型互聯(lián)網(wǎng)公司承擔了大量勞動就業(yè)，還承擔了與民生相關的基礎設施服務。新近出臺的《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》中也提到了培育“互聯(lián)網(wǎng)+社會服務”新模式，中央財經(jīng)工作會議也再次肯定了平臺企業(yè)在支持就業(yè)和國際競爭上的重要性，預計未來會有相應政策支持平臺企業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)有著非常優(yōu)秀的商業(yè)模式，當前互聯(lián)網(wǎng)板塊估值仍處于相對低位，未來存在進一步修復的空間。

再比如，地產(chǎn)行業(yè)。從“三道紅線”到支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康，地產(chǎn)行業(yè)同樣經(jīng)歷了政策環(huán)境的變化。

第三大核心變量是美國加息。從去年開始整個市場就擔心美國加息會對全球經(jīng)濟帶來影響，而疫情、俄烏沖突和地產(chǎn)行業(yè)的快速下行等其他因素對市場造成了更大的沖擊，不過美國加息確實給香港市場帶來了比較大的壓力。經(jīng)過多輪加息之后，美國的高通貨膨脹很可能已接近尾聲。

數(shù)據(jù)來源：Department of Commerce，Department of Labor，Goldman Sachs Global Investment Research

這張圖來自高盛的預測，從幾個因素來看，原油價格近期已經(jīng)出現(xiàn)下行勢頭，在現(xiàn)有高基數(shù)的情況下，未來漲幅空間不大；隨著海運成本下降，美國諸多商品價格漲幅也會趨于下降；房屋價格和租金也在放緩；工資呈現(xiàn)結構上的分化，服務業(yè)工資在上漲而制造業(yè)工資在下降。

整體看來，從一些推動CPI上漲的主要構成部分來看，到了明年美國國內(nèi)市場通脹將不再是大的威脅。而伴隨著美國加息進程的推進，其需求也受到一定的壓制。從需求和供給兩方面來看，高盛的預測明年美國通脹壓力可能明顯減輕。高盛的預測是比較樂觀的，預計明年年底能降至2.9%。相應地，隨著通脹的回落，美國加息預期也會放緩。

最后看海外需求與出口。

數(shù)據(jù)來源：WTO，西部證券研發(fā)中心

我們認為中國出口份額的上升，本質(zhì)上體現(xiàn)出中國制造業(yè)競爭力的提高。從上圖中可以看到，盡管份額占比有所波動，但過去十年間總體還是逐步提高的，更長的時間維度看這一趨勢會更明顯。確實，在高端制造領域，不論是工程機械、手機，還是新能源及設備等，中國許多產(chǎn)品在全球都展現(xiàn)了較強的競爭力。疫情的沖擊終歸是短期影響，中期看我們很難找到中國產(chǎn)品競爭力下降的理由，從這個角度出發(fā)，中國出口份額占全球比例穩(wěn)中有升的趨勢有望延續(xù)，或許不會提升太多，但下降的可能性較小。

另外海外的需求會不會較差，我們可以通過歐盟和美國的消費者信心指數(shù)圖來進行觀察。從數(shù)據(jù)上看，確實今年以來是一路向下，這里面有美元加息的原因，也有俄烏沖突對歐盟的影響。但這已經(jīng)是過去式，隨著美國通脹接近尾聲，明年消費者信心是不是會繼續(xù)下行，需要打個很大的問號，或許不會迅速轉(zhuǎn)好，但可能也不會持續(xù)惡化。實際上，歐盟今年的需求超出市場預期，明年能源價格的回落以及能源供給的彈性提升是否會緩解歐盟經(jīng)濟壓力值得關注。即便采購俄羅斯的天然氣存在一定制約因素，伴隨著基礎設施的建設，歐盟也可以從中東引進LNG，而且歐洲推行的市場化電價政策、節(jié)能政策等，都在盡量減少能耗。同時如果俄烏局勢進入緩和或收斂狀態(tài)，使得能源價格走勢平穩(wěn)甚至下行，也將利好于歐洲和其他一些區(qū)域的經(jīng)濟表現(xiàn)。

港股估值處于歷史低位區(qū)間

為什么看好港股表現(xiàn)？在港股市場的股票，現(xiàn)在的性價比已經(jīng)很高，下面兩張圖是香港過去15年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計情況，目前恒指動態(tài)PE和靜態(tài)PE所處的位置基本上已經(jīng)是很低的位置。

數(shù)據(jù)來源：bloomberg，國泰君安研究所

下面這張圖的時間跨度更長，是從1974年開始統(tǒng)計的。藍色的線條是市盈率，近期市場低點的市盈率已經(jīng)到了極低的歷史分位，甚至低于1997年，僅比1982年高一些。這說明全球投資者對香港市場的悲觀情緒一度到了非常極端的水平。

對市場進行簡要分析過后，我們要面對的問題依然是，如果要投資股票，怎么樣才是性價比更好的方法。

數(shù)據(jù)來源：信達證券研究所

這三張圖分別展示了1975年至2013年間恒生指數(shù)的回報率分布。其中紅色代表盈利，藍色代表虧損，我們可以看到盈利的部分基本上都在右下角，這代表了如果買得足夠便宜且持有的時間足夠長，那么盈利概率很高；而如果買得貴，不管持有時間多長都很難賺到錢。當然不同公司之間會有差異，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)會呈現(xiàn)出規(guī)律性。這意味著，雖然不能指望馬上賺錢，但便宜的時候可以大膽一些。舉例而言，如果投資了一個資產(chǎn)，兩年就能回本，后面還能提供幾十年的自由現(xiàn)金流，在哪里能找到這樣的投資機會？這就是前段時間在港股市場里曾經(jīng)出現(xiàn)的，當然現(xiàn)在已經(jīng)反彈回來不少。但在市場恐慌時，鮮有人敢逆勢投資。

需要關注的風險點

前面談的多是機會，下面講講風險，其中最核心的依然是疫情，我們需要對防疫政策逐步優(yōu)化過程中可能出現(xiàn)的一些情況做好應對。不可否認的是，我們?nèi)司t(yī)療資源面臨一定挑戰(zhàn)。

另一方面，從民眾心理來看，放開之后可能還是會盡量選擇減少出行和線下消費頻次，以降低感染幾率。從海外幾個市場的情況來看，一旦放松，實際上經(jīng)濟活動首先呈現(xiàn)出大幅下降的態(tài)勢，隨后再逐步回升，整個恢復的過程大約需要三至六個月。

地產(chǎn)方面，消費者對房價上漲的預期可能已被扭轉(zhuǎn)，這使得需求能否恢復存在不確定性。對房地產(chǎn)公司來說，盡管融資政策已經(jīng)顯著改善，但如果銷售不振，依然可能成為投資風險點。未來市場需求能不能企穩(wěn)，仍然是個比較大的問號。

去年以來，房地產(chǎn)公司缺乏現(xiàn)金流，導致許多公司無法拿地和開工建設，數(shù)據(jù)上看新開工面積和銷售面積都下降得非常快，住宅庫存也快速下降。也就是說，現(xiàn)在市場中可供出售的住宅可能已經(jīng)沒有那么多。房地產(chǎn)市場有可能在未來1-2個季度或者3個季度之內(nèi)，達到一個低水位的均衡，穩(wěn)定之后我們才能更好地去觀察需求是否能夠慢慢復蘇。大幅好轉(zhuǎn)概率較低，但考慮到城鎮(zhèn)化率提升、舊城改造等因素，房地產(chǎn)銷售面積仍能維持一定水平。當然，這是總量數(shù)據(jù)，不同市場會有結構性的差別。

海外需求方面，美歐明年會不會陷入衰退？盡管不悲觀，但的確依然充滿變數(shù)，不再贅述。

貝塔之上如何尋求阿爾法

毫無疑問，市場對未來經(jīng)濟復蘇存在很大的疑慮，且不說政策會否有效果，效果的顯現(xiàn)也需要時間。但總的來說，結合估值和投資者情緒觀察，市場大概率已經(jīng)處于底部區(qū)域，但是市場會震蕩，需要經(jīng)濟和基本面跟上來，這個過程在未來一兩個季度會更加明顯。

香港市場由于是離岸市場，在過去兩年受到資金外流、美元走強、美國加息等多重因素影響，承壓明顯。隨著美元見頂、加息進入尾聲，香港市場估值又處在非常便宜的位置，未來有望好轉(zhuǎn)。

疫情防控政策優(yōu)化之后，未來6個月內(nèi)經(jīng)濟仍然可能承受一定壓力，市場可能會有反復。但是困難終究會過去，屆時市場會更為樂觀。

行業(yè)方面，傳統(tǒng)行業(yè)、周期行業(yè)，包括消費品、互聯(lián)網(wǎng)等，存在盈利和估值修復機會，未來一年的表現(xiàn)可能會更好，但長期看因為需求放緩而存在壓力。新興行業(yè)短期或者未來兩三年，都面臨著供給大幅增長的情況，無論是硅料、硅片，還是電解液、負極材料，以及光伏設備和鋰電設備，供給都在大幅上升。這些行業(yè)的需求可能還不錯，但是盈利能力會受到挑戰(zhàn)。當估值水平比較高的時候需要保持謹慎，可能會看到增收不增利的結果。當然，長期需求依然廣闊，光伏和鋰電依然是未來十年最具確定性的兩個行業(yè)，一旦供求關系重新得到平衡，估值又回到合理水平，將提供不錯的投資時點，但這個投資時點何時出現(xiàn)，還需要具體觀察和分析。

從相對長期的角度，按照偏保守的前提假設去做DCF模型測算，結合目前的市場估值，如果未來到2035年中國人均GDP能夠達到中等發(fā)達國家水平，那么按照DCF模型測算理論上權益資產(chǎn)大概能夠提供接近年均10%的復合投資回報，這是市場給予我們的貝塔。對比其他大類資產(chǎn)，這是一個具備相當吸引力的資產(chǎn)品類。

在貝塔之上，我們?nèi)绾伪M可能獲取阿爾法？企業(yè)基本面的改變遠慢于政策和市場情緒，在經(jīng)濟下行過程中，具備優(yōu)秀商業(yè)模式和高競爭壁壘企業(yè)表現(xiàn)出了足夠的韌性。優(yōu)秀企業(yè)之所以優(yōu)秀是因為具備了足夠?qū)捄蜕畹淖o城河，使得其經(jīng)營的業(yè)務可以長期獲得超過行業(yè)平均水平的回報。

當然，絕大部分的護城河不是永久的，需要企業(yè)通過持續(xù)地投入維持和不斷加強其競爭優(yōu)勢。無論是品牌、技術、渠道、成本或網(wǎng)絡效應等競爭優(yōu)勢，放在較長的周期考察都可能會發(fā)生改變。

不過從企業(yè)層面看，每一次行業(yè)的困境都是優(yōu)秀企業(yè)提升競爭力和市場份額的機會，行業(yè)內(nèi)管理不善的企業(yè)將被淘汰出局，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)秀的管理水平進一步提高其在產(chǎn)品、服務、成本等各個方面的優(yōu)勢，從而為需求復蘇后的增長奠定基礎。這次也不例外，我們已經(jīng)看到一些此前遭受沖擊較大的行業(yè)出現(xiàn)份額和盈利進一步向龍頭企業(yè)集中的現(xiàn)象，一旦需求復蘇，具有核心競爭力的企業(yè)必將會獲得較好的投資回報。(CIS)

（文章來源：上海證券報·中國證券網(wǎng)）

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