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躁動(dòng)在春季：當(dāng)前是股票交易最順暢的階段。11月以來(lái)我們?cè)趫?bào)告“預(yù)期的轉(zhuǎn)折”、“新一輪牛市的起點(diǎn)”報(bào)告所提出的堅(jiān)決看好股票市場(chǎng)、前期的機(jī)會(huì)在順經(jīng)濟(jì)周期(地產(chǎn)鏈、金融與消費(fèi))取得了比較好的印證，上證50、滬深300大幅跑贏中小市值與科創(chuàng)類指數(shù)，我們推薦的板塊大多取得了20%以上的升幅。當(dāng)前部分國(guó)內(nèi)的投資者仍在糾結(jié)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度偏慢是否意味著股票市場(chǎng)難以走出一輪可觀的行情。但實(shí)際往往是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快的時(shí)期，股票估值反而比較難給，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)擔(dān)心通脹、總量政策的收緊等等，而過(guò)去十年當(dāng)中比較好的行情往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)即將復(fù)蘇或者弱擴(kuò)張時(shí)期。我們認(rèn)為，2023年股票市場(chǎng)的核心矛盾并不在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而在于過(guò)去兩年當(dāng)中深度挫傷預(yù)期的疫情、經(jīng)濟(jì)、地緣政治等關(guān)鍵因素的不確定性將在2023年出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，類似宏觀風(fēng)險(xiǎn)下降推動(dòng)的行情在2014年9月與2019年1月均出現(xiàn)過(guò)。行情的機(jī)會(huì)也將首先出現(xiàn)在困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)板塊。我們認(rèn)為躁動(dòng)就在春季，當(dāng)前是股票交易最為順暢的階段，總量政策發(fā)力無(wú)法證偽、中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟在即，開工旺季有望超預(yù)期，而股票整體估值仍處在歷史的低位。數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)線投資者倉(cāng)位回補(bǔ)已經(jīng)啟動(dòng)(外資、理財(cái)子、保險(xiǎn)等)，繼續(xù)看好行情。

本輪行情真正的原因在于宏觀風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的系統(tǒng)性降低。2022年高度不確定的疫情、經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境使得市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重沖擊：企業(yè)出清壓力進(jìn)一步加大，居民消費(fèi)、購(gòu)房意愿處于底部區(qū)間，以至寬松流動(dòng)性下中長(zhǎng)期信貸長(zhǎng)期增長(zhǎng)低迷，投資者寧可持有低收益的貨幣類資產(chǎn)也不愿意持有金融資產(chǎn)。以上均將在2023年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這也是我們提出“峰回路轉(zhuǎn)：新一輪牛市的起點(diǎn)”的核心原因，即來(lái)自于疫情、經(jīng)濟(jì)和政治關(guān)鍵因素的不確定性將出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，10月以來(lái)疫情防控優(yōu)化，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)政策與表態(tài)積極調(diào)整，新一屆班子落地、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“大力提振市場(chǎng)信心、實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，新的一輪信心重建與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在啟動(dòng)。宏觀風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的下降一方面有助于改善市場(chǎng)對(duì)2023-2024年經(jīng)濟(jì)增的預(yù)期，另一方面將對(duì)推動(dòng)股票貼現(xiàn)率的下降起到關(guān)鍵作用(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，投資者對(duì)金融資產(chǎn)的持有意愿回升)，股票估值向上抬升。

順經(jīng)濟(jì)周期板塊是當(dāng)前預(yù)期變化最大、阻力最小的方向。我們?cè)谀甓炔呗怨善憋L(fēng)格上有一個(gè)重要判斷：經(jīng)濟(jì)弱、政策進(jìn)、股市進(jìn)、價(jià)值進(jìn)；經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，政策退，價(jià)值退，成長(zhǎng)進(jìn)。當(dāng)前階段距離經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍有距離，總量政策發(fā)力無(wú)法證偽，同時(shí)展望2023年不僅需求會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)張，還有可能將出現(xiàn)中下游企業(yè)利潤(rùn)率的改善：1)大宗品價(jià)格回落或平穩(wěn)；2)過(guò)去三年疫情沖擊與收縮性的產(chǎn)業(yè)政策令中下游行業(yè)經(jīng)歷了深度虧損與供給出清；3)中國(guó)疫后的世界更有可能是需求邊際擴(kuò)張，但供給能力邊際不足的情景，因此盡管2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不一定快，但是中下游企業(yè)的利潤(rùn)擴(kuò)張卻可能超預(yù)期。其次，由于在2022年投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)順經(jīng)濟(jì)周期類的板塊進(jìn)行了較大幅度的減持，當(dāng)前機(jī)構(gòu)倉(cāng)位仍處于歷史較低水平，低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者如配置類的外資、國(guó)內(nèi)絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)倉(cāng)位回補(bǔ)將形成重要的交易邊際。參考?xì)v史上市場(chǎng)經(jīng)歷深度調(diào)整后的估值修復(fù)行情，往往在政策周期與經(jīng)濟(jì)周期的反轉(zhuǎn)下股票估值回到歷史均值附近(50%-60%)，當(dāng)前還有較大的空間?？紤]2024年的盈利預(yù)期與2019年的股票估值，當(dāng)前大多數(shù)順經(jīng)濟(jì)周期類的板塊仍有20%以上的漲幅空間。

行業(yè)比較與主題投資：價(jià)值主攻，成長(zhǎng)策應(yīng)。當(dāng)前階段的重點(diǎn)在與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相關(guān)的地產(chǎn)鏈、金融與消費(fèi)，價(jià)值主攻，成長(zhǎng)策應(yīng)：第一，地產(chǎn)鏈(推薦：東方雨虹/旗濱集團(tuán)/志邦家居/老板電器等)；第二，金融(推薦：蘇州銀行/國(guó)金證券/中國(guó)平安等)；第三，消費(fèi)(推薦：迎駕貢酒/青島啤酒/寶立食品/美團(tuán)-W)等、醫(yī)藥(推薦：愛爾眼科)。逢低布局成長(zhǎng)中的新能源裝備/材料/運(yùn)營(yíng)(推薦：長(zhǎng)盛軸承/五洲新春/國(guó)電電力，受益：岳陽(yáng)興長(zhǎng))。主題推薦：數(shù)字經(jīng)濟(jì)(元宇宙/信創(chuàng))與國(guó)企改革。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情演化對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊超預(yù)期；全球地緣政治不確定性。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究）

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