在眾多行業(yè)中，醫(yī)藥領(lǐng)域的壁壘高，研究難度較大，但在近一兩年醫(yī)藥震蕩市中，消費(fèi)研究員出身的楊珂管理的醫(yī)藥主題基金取得比較亮眼的成績(jī)。

楊珂2014年加入證券行業(yè)，最開始在廣發(fā)證券研究港股必選消費(fèi)品，2015年加入信達(dá)澳亞基金，擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)研究員。2020年開始擔(dān)任基金經(jīng)理，截至2月17日，她管理的信澳健康中國(guó)收益為73.00%，跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)67.08%。2022年，中證醫(yī)藥指數(shù)下跌22.44%，信澳健康中國(guó)的收益為1.35%。

(資料圖片僅供參考)

正值新一輪職工醫(yī)保改革，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，醫(yī)藥投資發(fā)生了哪些新變化？近期，信達(dá)澳亞基金經(jīng)理?xiàng)铉嬖谝粓?chǎng)與投資者的交流中聊到了自己的看法。

從消費(fèi)的角度看醫(yī)藥

消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)是受青睞的長(zhǎng)坡厚雪好賽道。而醫(yī)藥板塊兼具消費(fèi)的穩(wěn)定性和科技的成長(zhǎng)性，曾廣受投資者追捧。

在研究供需關(guān)系時(shí)，和其他行業(yè)不同的是，醫(yī)藥面對(duì)的是單一支付方，即——醫(yī)保。老齡化加深一方面帶來了醫(yī)藥需求爆發(fā)，另一方面也加深了支付方的壓力，因此，每一輪集中采購(gòu)時(shí)，醫(yī)藥板塊總會(huì)應(yīng)聲下跌。

在楊珂看來，醫(yī)藥板塊內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域眾多，不同的板塊需要從不同的視角來看待。

金融學(xué)碩士背景的她，從財(cái)務(wù)模型的角度把上市公司分為3種模式：高利潤(rùn)率、高周轉(zhuǎn)、高杠桿。她更偏好前兩者。

其中，管線驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新藥和一些具有稀缺壟斷特質(zhì)的中藥屬于第一種。比如，創(chuàng)新藥剛上市時(shí)毛利率和凈利率都很高，業(yè)績(jī)具有爆發(fā)性，在市場(chǎng)上具有壟斷性。

醫(yī)藥零售企業(yè)是高周轉(zhuǎn)模式，這類企業(yè)毛利率較高，但凈利潤(rùn)率較低，所以需要不斷做大規(guī)模，提高規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

醫(yī)藥配送把藥從藥廠配送到下游醫(yī)院或者是零售藥店，業(yè)務(wù)壁壘較低。而下游醫(yī)院一般比較強(qiáng)勢(shì)，賬期也比較長(zhǎng)，這意味著業(yè)績(jī)做得越多，需要墊資越多。這種以融資為驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式可持續(xù)性較弱。

自下而上五個(gè)維度篩選個(gè)股

楊珂投資理念是自下而上精選個(gè)股進(jìn)行長(zhǎng)期投資，她篩選公司有五個(gè)維度，以此判斷公司的質(zhì)地和成長(zhǎng)的可持續(xù)性。

一是商業(yè)模式。她青睞壁壘比較高、具有壟斷屬性的標(biāo)的，這決定它業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性。

二是競(jìng)爭(zhēng)格局，尋找上下游議價(jià)能力強(qiáng)、新進(jìn)入者威脅小、替代產(chǎn)品威脅小以及同行競(jìng)爭(zhēng)格局良性循環(huán)的公司。

三是成長(zhǎng)空間，這決定了標(biāo)的增長(zhǎng)的可持續(xù)性，她重點(diǎn)尋找高速增長(zhǎng)且增長(zhǎng)可持續(xù)的公司。

四是公司治理，她會(huì)花比較多的時(shí)間去考察管理層。比如說管理層是不是可信，是不是關(guān)注小股東的利益，剔除有嚴(yán)重管理瑕疵的公司。

五是財(cái)務(wù)指標(biāo)。相比利潤(rùn)表，她更關(guān)注是現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表。

在估值上，楊珂希望以一個(gè)合理或者偏低的位置去買入。通過追溯公司的歷史估值、估值和業(yè)績(jī)的變化情況，以及它歷史上發(fā)生的一些重大事件，然后再綜合去判斷。而醫(yī)藥板塊成長(zhǎng)性更高，整體估值偏高一點(diǎn)，所以可以容忍高成長(zhǎng)可持續(xù)的公司一定的高估值。

看好五類醫(yī)藥投資方向

站在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，楊珂從五類細(xì)分賽道中挑選一些質(zhì)地好、估值也不貴的標(biāo)的。

第一是創(chuàng)新藥，包括兩類公司，一類是研發(fā)管線組成的醫(yī)藥公司；第二種是醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)公司，幫醫(yī)藥公司大規(guī)模生產(chǎn)進(jìn)行代工、做臨床實(shí)驗(yàn)的標(biāo)的。研發(fā)外包公司旱澇保收，不用承擔(dān)醫(yī)藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而且訂單會(huì)前置。

從定期報(bào)告來看，去年下半年，楊珂降低了創(chuàng)新藥外包企業(yè)的持倉(cāng)。目前來看，創(chuàng)新藥研發(fā)外包服務(wù)目前處于行業(yè)下行期，在打價(jià)格戰(zhàn)，或正處于供過于求的狀態(tài)。

從監(jiān)管上，我們看到，2021年7月，藥監(jiān)局頒布臨床指導(dǎo)原則，希望藥企不要扎堆做同質(zhì)化的藥品，要做真正有臨床意義的創(chuàng)新。此外，過去兩年在疫情影響下，藥企的一級(jí)市場(chǎng)融資遇冷，投資人對(duì)項(xiàng)目較為謹(jǐn)慎。去年三季度，行業(yè)基本面急轉(zhuǎn)直下。

加上之前的2019年至2021年，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，需求減少而供給持續(xù)增加，導(dǎo)致行業(yè)基本面發(fā)生一些影響。這或許是楊珂保持謹(jǐn)慎態(tài)度的主要原因。

第二類是醫(yī)療服務(wù)，疫情管控放開后受益較多，其中包括眼科、牙科、第三方檢測(cè)體檢、腫瘤醫(yī)院。目前有一些公司估值變貴了，基本面還有一些問題，所以需要再跟進(jìn)。

第三是醫(yī)療器械，包括醫(yī)療設(shè)備、耗材、有進(jìn)口替代邏輯的標(biāo)的、有老齡化邏輯的標(biāo)的等。從2018年以來，集采已經(jīng)進(jìn)行了七八輪，有些公司的估值一直被壓制，發(fā)展至今，集采對(duì)公司的影響正在減弱。

第四就是藥店。藥店本身是個(gè)融資驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)融資驅(qū)動(dòng)擴(kuò)張有幫助。

針對(duì)近期多地在進(jìn)行的職工醫(yī)保個(gè)人賬戶改革，楊珂認(rèn)為短期內(nèi)會(huì)給藥店帶來收入上的提升，但長(zhǎng)期的影響還有待觀察。醫(yī)保改革的目的是將原來一部分個(gè)人賬戶的錢納入到統(tǒng)籌賬戶，藥店原來很大部分錢是來自個(gè)人賬戶的刷卡支付，短期內(nèi)原來在醫(yī)院藥房刷卡現(xiàn)在可能會(huì)轉(zhuǎn)移到藥店，會(huì)帶來收入上的提升，不過這也是有限的，但隨著個(gè)人賬戶的錢變少，對(duì)于藥店或產(chǎn)生不利的影響。

第五就是偏醫(yī)藥消費(fèi)屬性的，包括生長(zhǎng)激素、過敏、近視的治療，還有一些稀缺壟斷型的中藥和疫苗?！搬t(yī)藥消費(fèi)過去幾年受到很大的影響，一是影響門診量；二是居民收入下降，抑制中高端的需求。隨著疫情放開，這塊的需求也在恢復(fù)?！?/p>

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