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投資要點(diǎn)：近期政策層面約束逐漸放松，開啟了經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境修復(fù)的契機(jī)。展望明年，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢有多強(qiáng)勁？各類資產(chǎn)價格走勢如何？本報告對此進(jìn)行展開分析。

東盟接棒支撐出口，全年走勢前低后高。預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)在未來1-2個季度內(nèi)就會步入衰退，歐洲和日本則更嚴(yán)峻。全球經(jīng)濟(jì)放緩使得明年出口增速或有調(diào)整。但東盟對我國出口的貢獻(xiàn)明顯上升，其將支撐出口不至于失速。通過價值鏈拆解發(fā)現(xiàn)，東盟的市場需求和區(qū)域協(xié)作以RCEP國家為主，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求擾動對于東盟出口雖存在影響，但占比有限。我們預(yù)計，明年全年我國出口增速中樞約在-5%~0%的水平，節(jié)奏或呈前低后高。

疫情約束弱化，消費(fèi)會有多好？近期隨著疫情防控措施的優(yōu)化，市場對于消費(fèi)的回暖抱有很大期待，不過從海外經(jīng)驗(yàn)來看，一是財政刺激力度決定著消費(fèi)恢復(fù)的高度；二是人口老齡化程度制約消費(fèi)恢復(fù)速度；三是不論防控措施如何，疫情變化決定經(jīng)濟(jì)走勢。對于我國而言，財政給予居民的補(bǔ)助金額有限，而居民財產(chǎn)增長速度同步顯著放緩，兩者均制約著消費(fèi)恢復(fù)高度，況且我國人口老齡化程度不低，消費(fèi)恢復(fù)可能相對遲緩，對消費(fèi)復(fù)蘇不宜期待過高。今年的消費(fèi)刺激政策，效果在明年也會減弱。我們預(yù)計，明年消費(fèi)恢復(fù)環(huán)境大體和2021年可比，全年社零增速約在4%左右。

財政會更積極，貨幣依然配合。從財政政策來看，今年財政收支缺口彌補(bǔ)較好。對于明年財政政策，我們預(yù)計，相較于今年積極程度有所加碼。我們預(yù)計，2023年新增專項(xiàng)債額度約為4.75萬億，較今年多增6千億元。對于貨幣政策，結(jié)構(gòu)性寬松代替了過去的全面性寬松，成為了貨幣政策釋放資金的主要方式。央行的這種政策選擇和當(dāng)前社會融資需求的特點(diǎn)高度相關(guān)，結(jié)構(gòu)性工具“輸血”更為精準(zhǔn)、有效。。

基建、制造業(yè)不容低估，GDP突破5%。我們對明年投資增長較樂觀。首先，政策性金融工具是支撐基建投資的重要力量，而其對于基建的拉動具有持續(xù)性，我們預(yù)計，明年基建投資增速仍有望達(dá)到雙位數(shù)。其次，設(shè)備改造貸款或?qū)又圃鞓I(yè)投資的增長。這部分以醫(yī)教和文旅領(lǐng)域居多，低碳和數(shù)字化轉(zhuǎn)型也有涉及，部分公司披露實(shí)際貸款成本幾乎為零。最后，對于地產(chǎn)投資而言，近來對房企融資持續(xù)松綁，但需求偏弱還未緩和，這是制約地產(chǎn)恢復(fù)的關(guān)鍵。一方面，二套房貸利率調(diào)降幅度不高；另一方面，購房者對于期房信心不足。我們認(rèn)為，地產(chǎn)需求中樞尚可維持，但供給收縮較強(qiáng)，而房企融資改善傳導(dǎo)到投資會有時滯，地產(chǎn)投資明年恢復(fù)節(jié)奏仍較遲緩?？偨Y(jié)來看，我們預(yù)計明年GDP增速約在5.2%。

短期利率調(diào)整未完，明年關(guān)注周期共振。短期來說，增長“韌性”強(qiáng)于預(yù)期“彈性”。一是權(quán)益市場機(jī)會或在機(jī)械等內(nèi)需為主導(dǎo)的中游加工組裝行業(yè)；二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)會推動利率水平上升，債市調(diào)整未完，高點(diǎn)或在3%。三是黃金等貴金屬價格迎來上漲趨勢。中期來看，疫情約束放松助力消費(fèi)恢復(fù)，但具備必需屬性的消費(fèi)行業(yè)漲幅更高。此外，明年下半年很可能會迎來新一輪的中美復(fù)蘇周期共振，而上半年會看到順周期行情啟動。對于人民幣匯率，盡管出口走弱，但美元指數(shù)回落下預(yù)計將回到均衡水平。

風(fēng)險提示：政策變動，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，測算偏差。

（文章來源：中泰證券研究）

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