近期，一些行業(yè)正在成為北向資金布局的陣地，例如：醫(yī)藥生物。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，5月29日，北向資金凈買(mǎi)入14.37億元，終結(jié)了此前的連續(xù)3日凈賣(mài)出。其中，醫(yī)藥生物板塊獲北向資金凈買(mǎi)入13.19億元，在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中居首；而截至5月29日，醫(yī)藥生物板塊在最近一月和最近三個(gè)月的時(shí)間里，分別獲北向資金凈買(mǎi)入21.3億元和104.11億元，在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第3和第2位，同期北向資金凈賣(mài)出51.55億元、凈買(mǎi)入301.21億元。

【資料圖】

醫(yī)藥板塊為何會(huì)受到北向資金的青睞？經(jīng)過(guò)2021年2月以來(lái)的連續(xù)下跌之后，醫(yī)藥板塊是否能夠企穩(wěn)止跌，哪些公司有較好投資價(jià)值？過(guò)去一年，中藥板塊逆勢(shì)迭創(chuàng)新高，哪些細(xì)分子行業(yè)有望成為下一個(gè)“中藥”？

帶著關(guān)注度較高的這些話(huà)題，我們近期專(zhuān)訪了廣發(fā)醫(yī)藥精選擬任基金經(jīng)理王瑞冬。他擁有生物、材料、經(jīng)濟(jì)學(xué)三大領(lǐng)域復(fù)合教育背景，8年醫(yī)藥研究經(jīng)驗(yàn)，覆蓋醫(yī)藥研發(fā)和制造、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥銷(xiāo)售、醫(yī)療器械等等，這也使得其在醫(yī)藥板塊錘煉了相對(duì)全面的能力圈。另外，他經(jīng)歷過(guò)兩輪完整的醫(yī)藥牛熊行情，對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期的認(rèn)知也更深入。

王瑞冬認(rèn)為，醫(yī)藥長(zhǎng)期受益于人均GDP提升和人口老齡化趨勢(shì)，需求增長(zhǎng)確定性較高。但在醫(yī)保籌資增速下降等壓力下，行業(yè)整體增速或降低，出現(xiàn)全面牛市行情的概率較小，預(yù)計(jì)是以結(jié)構(gòu)性行情為主導(dǎo)。具體到個(gè)股挑選，他重點(diǎn)關(guān)注“三低長(zhǎng)尾行業(yè)龍頭”，其具有這幾個(gè)特點(diǎn)：一是低政策敏感度；二是低持倉(cāng)擁擠度；三是低估值，即估值分位數(shù)比較低或者是絕對(duì)估值比較低。

低速增長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性行情為主導(dǎo)

問(wèn)：醫(yī)藥板塊已持續(xù)回調(diào)兩年，近期市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥的關(guān)注度升溫，你怎么看待？

王瑞冬：自2021年2月以來(lái)，醫(yī)藥板塊已經(jīng)連續(xù)兩年調(diào)整。復(fù)盤(pán)這兩年醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)，有這幾個(gè)特征：

一是子行業(yè)間分化大。醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）指數(shù)自2021年2月見(jiàn)頂下跌以來(lái)，15個(gè)子行業(yè)中，僅有1/3左右的細(xì)分子行業(yè)獲得正收益，如中藥、原料藥或者醫(yī)藥批發(fā)等。

二是大小風(fēng)格的再平衡。在這一輪回調(diào)前，資金抱團(tuán)醫(yī)藥龍頭股的現(xiàn)象明顯，尤其是器械、CXO等龍頭。2021年2月開(kāi)始，醫(yī)藥板塊進(jìn)入回調(diào)，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度高的白馬龍頭，持續(xù)面臨資金流出的拋壓。與此相比，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比低的細(xì)分行業(yè)龍頭跑出了超額。

三是估值回到合理區(qū)間。截至今年5月末，中證醫(yī)藥指數(shù)的估值水平處于近10年的10%分位數(shù)左右，申萬(wàn)二級(jí)細(xì)分子行業(yè)的估值也處于歷史較低的區(qū)域。這也是近期資金重新關(guān)注醫(yī)藥的原因之一。

問(wèn)：從基本面來(lái)看，你認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值如何？

王瑞冬：從供需角度來(lái)看，我們關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇。

需求側(cè)而言，醫(yī)藥長(zhǎng)期受益于人均GDP提升和人口老齡化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生支出增速會(huì)快于GDP的增速。這意味著，醫(yī)藥行業(yè)空間遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到天花板。同時(shí)，醫(yī)藥跟宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱，需求增長(zhǎng)的確定性也比較高，有較好的逆周期屬性。

供給側(cè)方面，醫(yī)藥行業(yè)在技術(shù)層面還有很大的進(jìn)步空間，還有大量的復(fù)雜疾病尚未被攻克，留給企業(yè)很多的機(jī)會(huì)去研發(fā)相關(guān)產(chǎn)品。過(guò)去我國(guó)醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)在國(guó)際上具備競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)大多是基于成本領(lǐng)先或者產(chǎn)業(yè)鏈的集成效率，比如原料藥、低端醫(yī)療器械等，未來(lái)十年可能會(huì)在真正的創(chuàng)新區(qū)域——比如創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械等方向有更好的發(fā)展前景。

除了基本面因素，市場(chǎng)關(guān)注醫(yī)藥，還有一個(gè)支撐因素是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比。2009-2021年上半年，全市場(chǎng)基金一直是超配醫(yī)藥，去年三季度的配置比例一度降到4.98%，這是過(guò)去13年來(lái)全市場(chǎng)基金首次低配醫(yī)藥。從歷史數(shù)據(jù)看，機(jī)構(gòu)在醫(yī)藥的持倉(cāng)變化與醫(yī)藥相對(duì)滬深300的超額表現(xiàn)高度相關(guān)，表現(xiàn)同向的概率達(dá)到90%。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)提升醫(yī)藥持倉(cāng)占比，板塊表現(xiàn)較好，相對(duì)滬深300指數(shù)有超額。目前機(jī)構(gòu)在醫(yī)藥板塊仍處于低配水平，未來(lái)配置需求或許會(huì)提升。

問(wèn)：2005-2022年這十幾年間，中證醫(yī)藥指數(shù)僅在2021、2022連著兩年跑輸Wind全A。你如何看待未來(lái)醫(yī)藥板塊的行情？

王瑞冬：醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)大而全的行業(yè)，雖然行業(yè)的供需格局很好，但我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)大概率會(huì)以低速增長(zhǎng)，行情以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

我們做行業(yè)研究，供需關(guān)系是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，也是行業(yè)研究和投資中的最重要的平衡關(guān)系。但醫(yī)藥行業(yè)在供需關(guān)系上有其特殊性，即除了供給、需求，還存在第三方——支付。支付將C端分散的購(gòu)買(mǎi)力集中起來(lái)，與供給端進(jìn)行議價(jià)。充當(dāng)支付角色的是國(guó)家醫(yī)?；蛏虡I(yè)保險(xiǎn)。

特殊的三方關(guān)系，造就了特殊的關(guān)系分析模式。其中最為主要的一點(diǎn)是醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，醫(yī)保資金來(lái)源于勞動(dòng)人口，參保人數(shù)到達(dá)瓶頸后，醫(yī)保長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)可能會(huì)趨近于人均收入增長(zhǎng)的水平，近似GDP增速；另一方面，我們?cè)?030-2040進(jìn)入深度老齡化，即60、70后全部進(jìn)入70-80歲，國(guó)家醫(yī)保需要覆蓋越來(lái)越多的需求。而我國(guó)絕大部分藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)都是醫(yī)保覆蓋的，這意味著大部分產(chǎn)品價(jià)格螺旋式下降是常態(tài)。

2013年之前十年是醫(yī)保廣覆蓋的十年，醫(yī)?；I資增速、支出增速的中樞在20%左右，但2015年后已經(jīng)逐漸降速到10%左右，長(zhǎng)期行業(yè)的增速可能會(huì)略快于GDP增速水平，但預(yù)計(jì)長(zhǎng)期維持在兩位數(shù)比較難。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)醫(yī)保支付總體增速可能是5-10%之間。在此基礎(chǔ)上，醫(yī)藥可能難有全面牛市，但里面會(huì)有很多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

關(guān)注長(zhǎng)尾市場(chǎng)三個(gè)維度挖掘細(xì)分龍頭

問(wèn)：在這樣的背景下，你的醫(yī)藥投資思路是怎樣的？

王瑞冬：我的投資思路可以概括為：尋找三低的長(zhǎng)尾行業(yè)龍頭，“三低”即低政策敏感度、低機(jī)構(gòu)持倉(cāng)、低估值分位。

低政策敏感度可以理解為公司絕大部分收入不受集采政策影響；低機(jī)構(gòu)持倉(cāng)可以看前十大機(jī)構(gòu)持有的百分比，希望在較低范圍內(nèi)；低估值即估值分位數(shù)比較低或者是絕對(duì)估值比較低，滿(mǎn)足其中一個(gè)要求即可。

除了“三低”標(biāo)準(zhǔn)外，我還希望所選企業(yè)是細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭，即長(zhǎng)尾行業(yè)的冠軍，這種公司的市值體量也許不是很大，但其屬于細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的龍頭公司，增長(zhǎng)確定性比較高。我們希望選一批這樣的細(xì)分行業(yè)龍頭，通過(guò)企業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)來(lái)獲取Alpha。

問(wèn)：具體而言，你重點(diǎn)關(guān)注哪些方向？

王瑞冬：我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)中的30多個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)約有10-15個(gè)方向受政策影響較小，長(zhǎng)期可以享受需求端量的增長(zhǎng)而不用擔(dān)心價(jià)格的壓力。具體歸納起來(lái)有三個(gè)方向值得關(guān)注：

一是制藥業(yè)上游供應(yīng)鏈。包括制藥裝備、藥用輔料、藥用包材，或者科研端儀器、試劑的公司，它們的下游是藥企或高校研發(fā)端，受政策影響而降價(jià)的壓力幾乎沒(méi)有。

二是非醫(yī)保支付的消費(fèi)屬性產(chǎn)品。比如保健品、品牌OTC藥品、家用醫(yī)療器械。如果企業(yè)能做出品牌，形成口碑，差異化競(jìng)爭(zhēng)，中長(zhǎng)期有望保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

三是具有國(guó)際化優(yōu)勢(shì)的公司，受?chē)?guó)內(nèi)政策影響較小。過(guò)去20年，醫(yī)藥行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程：2001-2010年國(guó)內(nèi)企業(yè)在全球供應(yīng)鏈扮演的角色是提供利潤(rùn)率最低的維生素、原料藥，到了2011-2020年我們已經(jīng)可以將超聲、PET-CT這樣的影像設(shè)備出口到海外。2021年后，我們有一批創(chuàng)新藥開(kāi)始向海外授權(quán)，中國(guó)企業(yè)在不斷的獲取微笑曲線右側(cè)的利潤(rùn)。

問(wèn):你能不能舉一個(gè)挖掘長(zhǎng)尾行業(yè)冠軍的例子？

王瑞冬：過(guò)去兩年，我單獨(dú)管理時(shí)間較長(zhǎng)的組合在醫(yī)藥方向的超額收益主要來(lái)源于中藥。當(dāng)時(shí)，我買(mǎi)的并不是耳熟能詳?shù)陌遵R龍頭，而是其中非常細(xì)分且不起眼的貼膏劑方向。這個(gè)細(xì)分行業(yè)規(guī)模比較小，但增長(zhǎng)不錯(cuò)，需求端同時(shí)受益于老齡化帶來(lái)的骨關(guān)節(jié)病發(fā)病率上升，以及智能手機(jī)普及后頸椎病的年輕化。而且，這個(gè)行業(yè)大部分是院外市場(chǎng)，如藥店終端，醫(yī)院端的市場(chǎng)很少，價(jià)格受醫(yī)保政策影響較小。我選擇的標(biāo)的公司，在貼膏劑市場(chǎng)的份額大約在30%，公司當(dāng)時(shí)做了股權(quán)激勵(lì)，披露了明確的增長(zhǎng)目標(biāo)，歷史的分紅率4-5%，我們認(rèn)為這家公司的長(zhǎng)期價(jià)值明顯被低估，于是買(mǎi)入。過(guò)了半年多以后，這家公司獲得市場(chǎng)認(rèn)可。我們持有標(biāo)的公司兩年時(shí)間里，獲得了較好的超額回報(bào)。

基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：

王瑞冬，11年證券從業(yè)經(jīng)歷，3年投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)均衡價(jià)值、廣發(fā)核心競(jìng)爭(zhēng)力等。曾任中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司醫(yī)藥研究員、廣發(fā)基金醫(yī)藥行業(yè)研究員。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資意見(jiàn)。購(gòu)買(mǎi)前請(qǐng)閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》等法律文件。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)。）（cis）

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